時隔半年之久，晶澳太陽能借殼天業通聯(002459.SZ)邁出了極為關鍵的一步。2019年1月21日，天業通聯發布了收購晶澳太陽能重組預案，后者預估值為75億元。若本次交易順利完成，晶澳太陽能掌門人靳保芳將成為天業通聯實控人，晶澳太陽能也有可能成為今年中概股“回A”首例。

受此消息影響，天業通聯五日三漲停。截至1月25日收盤，公司股價漲至12.52元/股。

無奈的回歸

“在融資整合中，加快企業從國外資本市場回歸國內的速度，力爭在2-3年內實現2家公司上市。”在2018年年初的一次公開采訪中，晶澳太陽能董事長靳保芳曾發表過上述言論。

言下之意，如今的晶澳太陽能已經很難得到海外投資者的青睞。Wind數據顯示，自2007年2月晶澳太陽能在納斯達克上市以來，其僅在2008年5月發行過3.5億美元可轉債，以及通過兩次增資配股募資4.2億美元，合計募資7.7億美元。

與此同時，晶澳太陽能在2018年7月私有化退市前，市值僅為3.51億美元，市凈率僅為0.35倍。而wind行業中心中，目前光伏組件上市公司的市凈率平均值在2.33倍左右。

如果說晶澳太陽能質地不佳，投資者不買賬也說得過去。但是，公開資料顯示，2017年，晶澳太陽能組件出貨量全球排名第三，出貨7501兆瓦，同比增長52.45%；同年營收高達197億元，實現凈利潤7.16億元。

作為全球第三大光伏組件廠商的晶澳太陽能，明明是一個“三好學生”，卻在美股市場備受冷落，得到的是差生的待遇。

自2007年上市后，晶澳太陽能股價在2010年10月達到51.20美元高點，隨后股價一路狂跌至2012年11月最低點2.91美元/股。此后雖有回升，但股價仍長期處于低點位置。截至2017年11月私有化退市前，晶澳太陽能股價為7.49美元。

在靳保芳看來，晶澳太陽能的品牌在海外已經喪失融資功能，回歸國內資本市場是不二的選擇。

一方面，作為資本密集型行業，光伏企業需要雄厚的資本及可持續的融資能力。而截至2018年前三季度，晶澳太陽能總資產238.29億元，總負債183.47億元，資產負債率高達76.99%，要高于國內同行上市公司60%左右的水平。

另一方面，若按照國內同行上市公司2.33倍左右的市凈率計算，2017年末晶澳太陽能每股凈資產為4.35倍，則晶澳太陽能的股價為10.14美元/股，高于其在美股市場退市之前的7.49美元/股。

時隔兩日估值翻三倍

早在四年前，靳保芳就開始籌劃晶澳太陽能私有化退市。2015年6月，靳保芳報價9.69美元/ADS(每ADS代表三股A類普通股)，對晶澳太陽能發出私有化要約。不過，由于雙方未能就收購方案達成一致，第一次私有化以流產告終。

隨后2017年6月，靳保芳對晶澳太陽能再次發起私有化要約，報價6.8美元/ADS。同年11月，雙方達成收購協議，確定私有化價格為7.55美元/ADS(折合1.51美元/股)。依此計算，彼時晶澳太陽能私有化對價為3.62億美元，折合人民幣24.49億元。

當時外界普遍認為，在晶澳太陽能私有化后，選擇回A的可能性很大。對此，晶澳太陽能快速回應撇清質疑，于2017年12月2月發布鄭重聲明稱，目前并沒有在國內上市的計劃。

但是，打臉來得太快。2017年末，靳保芳在《2017年企業家致良知北京論壇》上表示：“資本本身不具備良知，但企業家可以賦予其良知。回歸國內資本市場，是晶澳太陽能公司大會之后的必然選擇”。

半年之后，2018年7月17日，晶澳太陽能與控股股東晶龍集團合并，并從美國納斯達克退市。一周之后，天業通聯便發布公告，確定與晶澳太陽能進行重組，構成借殼上市。

不過，遺憾的是，與晶澳太陽能火速完成退市借殼速度相比，其重組的進程卻是不慌不忙，直到2019年1月20日才披露重組預案。

重組預案顯示，天業通聯擬向晶泰福、其昌電子等發行股份購買晶澳太陽能100%股權，標的資產預估值為75億元。同時，天業通聯擬向華建興業出售截至評估基準日之全部資產與負債，擬出售資產的預估值為12.7億元。

遙想2017年末晶澳太陽能私有化時的價格還不足25億元，如今，一年之后，晶澳太陽能估值翻了3倍左右，估值的公允性是否合理呢？

翻閱重組預案，財經網發現，在2018年9月晶澳太陽能發生的兩次股權轉讓時，相對應的估值也不盡相同。

2018年9月26日，晶澳太陽能股東晶泰福將其持有的5.6%股權轉讓給深圳博源時，后者認購出資額為1.46億元。依此測算，當時晶澳太陽能100%股權對應的估值為26億元。

兩日之后，2018年9月28日，晶澳太陽能又與晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶福寧德、寧晉博納、靳軍淼共同簽署了一份《增資協議》，約定新股東合計以2.43億元認購新增注冊資本，合計持股3.2%。

隨后，2019年1月20日，晶澳太陽能又與上述各方新股東共同簽署了一份《增資協議之補充協議》，約定本次增資標的資產投后估值為75億元，與本次交易對價一致。

僅僅相隔兩日，晶澳太陽能估值出現較大估值差異，這其中估值的合理性值得關注。

“突擊”入股，涉嫌利益輸送

本次借殼上市之前，晶澳太陽能大股東“突擊”入股的問題同樣值得重視。

根據重組預案，天業通聯擬向晶泰福、其昌電子、深圳博源、靳軍淼、晶駿寧昱等股東發行股份購買其合計持有的晶澳太陽能100%的股權，發行股數為9.53億股。

本次交易順利完成后，上市公司總股本將由3.89億股增至13.42億股。若按照2017年末晶澳太陽能77.12億元的凈資產核算，每股凈資產為5.75倍；以2017年末凈利潤7.16億元核算，每股收益為0.53倍。

以A股同行光伏上市公司隆基股份2019年1月25日(PE：20、市凈率：3.9)為對標，天業通聯的未來市值約為142億元(PE估值)、301億元(市凈率估值)。取兩者平均估值為221億元,對應的每股價格為16.5元。

由下表可知，深圳博源通過本次交易擬獲得發行股份數5164.03萬股，按照天業通聯2019年1月25日的收盤股價12.52元計算，折合市值6.47億元。按照對標股價16.5元計算，折合市值8.52億元。

而在深圳博源兩日后增資入股的靳軍淼等六個股東，則合計獲得發行股份3083萬股，分別上述股價測算后，折合市值3.86億元、5.09億元。

回溯一下，2018年9月深圳博源以及靳軍淼等股東獲得晶澳太陽能股權時，分別耗資1.46億元，2.43億元，由此可見，這是一筆穩賺不賠的買賣。

公開資料顯示，深圳博源成立于2016年7月，控股股東為重慶景軒股權投資基金合伙企業，后者注冊時間為2016年4月。而值得一提的是，景軒投資基金旗下僅深圳博源一家子公司，且于2018年8月28日開展股權投資活動，這一時間點與深圳博源參股晶澳太陽能的時間僅相隔一個月左右。

時間點如此巧合，突擊入股獲利頗豐，這難免讓人懷疑本次重組是否存在內幕交易？

此外，據重組預案披露，除了靳軍淼與靳保芳為父女關系之外，其余股東與靳保芳之間不存在關聯關系。

然而，經財經網發現，新河晶誠同一控制下的晶澳太陽能其余股東公司名稱均與“晶”字沾邊，且注冊地址均在河北省邢臺市內。與此同時，新河晶誠的四個自然人股東分別在晶澳太陽能或者其子公司、孫公司旗下擔任高管職位。

天眼查顯示，新河晶誠大股東許建波、武廷棟、曹博、李少輝平分股權，各人持股25%。其中，許建波、武廷棟均擔任晶澳太陽能董事職位；曹博則擔任晶澳太陽能多家子公司董事、執行董事等眾多職位；李少輝則擔任晶澳太陽能孫公司、晶龍集團等旗下董事、經理等職位。

如此一來，重組公告中披露的交易對方各方之間不存在關聯關系，是否公正呢？本次重組事項又是否涉嫌利益輸送呢？

對于上述問題，財經網曾致函天業通聯，不過截至發稿時，公司尚未回復。

天下熙熙皆為利來

根據重組預案，本次發行股份購買資產的股份發行價格為7.87元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%。

按照《重組管理辦法》的相關規定，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為定價基準日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

公開資料顯示，本次定價基準日前20個交易日天業通聯股票交易均價為8.74元/股、前60個交易日公司股票交易均價為10.89元/股、前120個交易日公司股票交易均價為11.05元/股。依此計算，相對應的發行價價格分別為7.87元/股、9.8元/股、9.95元/股。

由此看來，本次發行價格就低而不就高，這對于晶澳太陽能來說，可以獲得相對較多的股份數量。目前控股股東華建盈富持有公司1.41億股份，若重組順利完成，其持股比例將被稀釋至10.54%。

與此同時，在本次交易中，控股股東不僅要出讓控制權，置出資產也將由華建盈富控股股東華建興業以現金方式承接。擬置出資產的預估值為12.7億元，與2018年前三季度公司所有者權益持平，上市公司將平價出售上述資產。

表面上看來，賣殼方沒有什么油水可撈，然而實際上，自重組預案公告披露以來，天業通聯股價已由1月21日的9.37元/股增至1月25日的12.52元/股，與之相應地，華建盈富的最新持股市值已由13.21億元增至17.65億元。

若未來公司股價持續上漲，這對于華建盈富來說，也算得上是一筆劃算的買賣。

公開資料顯示，天業通聯控股股東華建盈富自從2013年以6.06元/股入股上市公司后，其在2016年7月-11月累計減持3140萬股，已經成功套現5.3億元。

反觀上市公司本身，自2010年上市至今，除了上市當年扣非凈利潤盈利之外，其他七年的扣非凈利潤皆呈現虧損狀態。據天業通聯2018年三季報披露，預計全年凈利潤為1400萬元-2200萬元，同比下滑36.85%-0.76%。

年復一年的虧損，上市公司未分配利潤現狀也慘不忍睹。截至2018年前三季度，上市公司未經審計的未彌補虧損為8.24億元，母公司口徑上市公司未經審計的未彌補虧損為8.46億元。

一邊巨額套現，一邊巨額虧損，天業通聯控股股東恐怕也不會甘當本次交易的輸家。

停牌“任意”，信披“馬虎”

本次晶澳太陽能借殼上市，備受監管層重點關注。

2018年7月19日，天業通聯發布停牌公告，同時預計停牌時間不超過2個交易日。然而，兩天之后，天業通聯卻并未如期提交股票復牌申請，直到2018年11月5日，天業通聯股票才開始復牌。

對此，2018年8月8日和10月18日，中小板公司管理部先后連發兩封關注函，請公司披露籌劃事項截止目前的進展情況，以及盡快申請公司股票復牌。

根據天業通聯對深交所回函所述，因本次交易涉及美股私有化、拆紅籌及股權融資，交易雙方就交易作價等核心條款尚未達成一致等原因，故未如期復牌。

公司的解釋并未得到監管層的認可，2018年11月26日，深交所對其下發監管函。據監管函公告，公司未于停牌時間屆滿前向監管層申請股票復牌，同時對監管層通過發函、電話等形式多次督促公司提交股票復牌申請置之不顧。

而值得一提的是，公司除了“任意”停牌之外，信披也是一言難盡。

2019年1月22日，天業通聯發布了一份更正公告，對置出資產交易對價的支付方式進行修訂。在兩天之前公司發布的第四屆董事會第十九次會議決議以及第四屆監事會第九次會議決議公告中，置出資產的第四筆交易對價竟然錯寫為37,000億元。

實際上，置出資產的第四筆交易對價交易對價是3.7億元。根據表決結果來看，7名董事會和2名監事會也均未意識到交易金額的錯誤之處。