中民投“技術性違約”暴露“借新還舊”模式不可持續

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中民投的“違約”風波，恰恰暴露了“借新還舊”模式的風險和不可持續性。

春節過后，被稱為國內最大民營投資集團的中民投又掀起“違約”風波。2月12日，中民投申請在上交所上市的三只公司債券暫停競價系統交易。在此前的10個交易日里，中民投發行的“17中民G1”債券價格慘遭腰斬，還有30億元債券出現“技術性違約”。面對巨大債務壓力，中民投旗下最賺錢的房地產公司中民嘉業股權已被司法凍結。

中民投為何會上演債券價格大跌、技術性違約的一幕？究其原因，固然離不開“金融去杠桿”的大背景，但更主要問題還是出在自身。

首先，進入產能過剩行業，可能是中民投出現技術性違約的主因。中民投成立于2014年8月，由全國工商聯牽頭組織、59家知名民營企業發起設立，2018年資產達到3000多億元，是名副其實的投資界“巨無霸”，被稱為“中國版的摩根士丹利”、“民間版的中投公司”。

中民投的投資理念是“產融結合”，以金融手段來支持實體經濟發展。但中民投進入的投資領域很多屬于產能過剩行業。中民投最初的設想是，將業務集中于光伏、鋼鐵、船舶等產能過剩、國資又不太“待見”的行業，通過整合重組謀得主導權，進而重新定價以分享紅利。光伏行業是中民投最先“落子”的領域，并且投下重金。2018年6月，被稱為“史上最嚴”的光伏新政出臺，暫不安排普通光伏電站指標，分布式光伏指標控制在10GW，新投運的部分光伏發電項目補貼下調，一系列政策組合拳令光伏產業感到陣陣寒意。最終，中民投參與的大量光伏、航空領域的投資效果不如預期。

其次，高負債運行也是一大軟肋。近幾年中民投奔跑在快車道上。2014年，中民投總資產564.44億元；2018年上半年總資產已激增至3096.51億元，增幅超4倍。在資產快速增長的同時，負債率也快速攀升，截至2018年9月末達74.89%，負債總額約2328億元。在2018年7月的一份信用評級報告中，評級機構新世紀資信指出，“中民投利用資本及債務杠桿不斷推進戰略投資及產業整合，負債水平快速攀升，目前已積累較大規模的剛性債務”。

第三，“借新債還舊債”模式面臨考驗。在公司的2328億元負債中，流動負債占比62%。其中，短期借款398億元，其他應付款214億元，一年內到期的非流動負債430億元，公司面臨較大短期償債壓力。2018年是債券到期高峰，中民投基本采取“借新還舊”模式，注冊了100億元超短期融資券額度，基本全部用來償還金融機構借款、到期超短融；公司債募資也基本用于償還到期債務。2019年，中民投面臨198.05億元境內債券到期的壓力。

發行文件顯示，由于中民投部分存量債務到期后不再續借，導致其籌資活動中的現金流凈流出145.13億元。中民投表示，金融機構投放市場資金有一定程度收縮，使得整個市場資金成本提高，將間接增加公司的融資壓力，有可能對其業務的開展造成影響。

此前，曾有一些民營企業依賴短債生存，通過不停滾動發行短債來支持長期投資，一旦停止滾動，其流動性壓力立時凸顯。在信用市場資金充裕時，企業會覺得短債成本更低，但卻忽略了負債結構的安全性。

在當前金融“去杠桿”背景下，“借新還舊”模式已很難再持續。中民投的“違約”風波，恰恰暴露了“借新還舊”模式的不可持續性。因此，監管層需嚴格把關債券發行期限問題，不能允許企業將短債募資投到長期項目上。