多年來堅持“大電氣”發展戰略的森源電氣(002358)，近日因公告向控股股東等各方收購河南森源城市環境科技服務有限公司(下稱“森源城市環境”)100%股權，切入環衛服務產業而收到監管層問詢。

10月1日，森源電氣發布問詢回復公告，詳解此番并購溢價的原因，并闡述收購標的公司的考量及后續拓展垃圾分類業務產業鏈條的布局。據悉，截止評估基準日，森源城市環境已中標13個項目，合同金額達25.43億元。

采用收益法評估交易價格具備合理性

9月26日晚間，森源電氣發布公告稱，公司擬作價5.52億元，購買河南森源集團有限公司、河南森源重工有限公司合計持有的森源城市環境100%股權。公告顯示，截至評估基準日2019年6月30日，森源城市環境公司股東全部權益賬面價值為1.16億元，經收益法評估，森源環境公司股東全部權益價值為5.52億元，較賬面凈資產增值4.36億元，增值率為375.39%。

彼時公告顯示，根據北京中鋒資產評估有限責任公司出具的《資產評估報告》，本次交易分別采用資產基礎法和收益法對標的公司價值進行評估。其中，資產基礎法評估結果為1.69億元，增值率為45.81%。對此，深交所向公司下發問詢函，要求說明資產基礎法與收益法評估結果差異巨大的原因，并說明本次交易作價采用評估溢價更高的收益法而非資產基礎法的原因及合理性。

森源電氣在回復公告中表示，收益法是采用預期收益折現的途徑來評估企業價值，不僅考慮了企業以會計原則計量的資產，同時也考慮了在資產負債表中無法反映的企業實際擁有或控制的資源，如在執行合同、客戶資源、銷售網絡、潛在項目、企業資質、人力資源、雄厚的產品研發能力等，而該等資源對企業的貢獻均體現在企業的凈現金流中。

森源城市環境已進入快速發展階段，在環保服務業市場化背景下，客戶資源是公司最大的無形資產，而資產基礎法未能體現，故本次評估采用收益法評估結果作為最終評估結論。

此前，A股上市公司不乏溢價并購環保服務業公司的案例。

2019年9月，富春環保公告擬收購鉑瑞能源環境工程有限公司(下稱“鉑瑞能源”)85%股權。鉑瑞能源股東全部權益的評估價值為10億元，與賬面價值7.27億元相比，增值率為37.74%。2019年8月，博天環境收購高頻美特利環境科技(北京)有限公司，溢價超過20倍。此外，2019年2月，京藍科技公告擬作價為8.76億元購買中科鼎實環境工程股份有限公司(下稱“中科鼎實”)56.72%股權，交易評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。

森源電氣在問詢回復中表示，自2017年12月31日起，環保工程及服務(按同花順行業分類)行業上市公司共完成并購案例13個，其中現金收購9個，現金資產收購3個，資產收購1個，總交易金額130.46億元，平均市凈率為6.01(按實際交易價值除以評估基準日凈資產賬面價值計算)，平均市盈率為25.92(按實際交易價值除以首次公告前一年凈利潤計算)。截至2019年6月30日，標的公司評估后市凈率為3.64。較同行業上市公司收購案例平均市凈率6.01(按當年中報計算)低了39.43%。

此外，截至2019年6月30日，標的公司評估后市盈率為18.53(按2018年凈利潤計算)。較同行業上市公司收購案例平均市盈率25.92(按當首次公告前一年凈利潤計算)低了28.51%，市盈率低于行業平均水平，均顯示估值結果的保守及審慎。

標的公司在手訂單金額已超25億元

當前，國內環衛服務行業正處高速發展期。

2016年，國務院成立政府購買服務改革工作領導小組，統籌協調政府購買服務改革，落實推進相關工作。在各級政府購買服務指導性目錄中，環衛服務均位列其中，環衛市場化進程得以提速。

東興證券研報數據顯示，2016年，全國新簽環衛服務合同年化金額233億元。按當年環衛服務市場化率20%估算，環衛服務行業市場化總規模為355億元。2017年、2018年，全國新簽環衛服務合同總金額分別為1701億元、2278億元，首年服務總金額分別為314億元、491億元，同比增長31.9%、56.4%。而2019年以來，環衛服務市場化仍在快速推進，截至2019年3月31日，全國新簽合同總金額535億元，平均首年服務總金額125億元。

研報指出，按當前市場平均價格估算，2016年，全國城市縣城及村鎮環衛服務市場容量為1773.42億元。按照全國道路清掃面積、垃圾收運量以及公廁數量的年增長速度，不考慮服務單價的變動以及無法預期的市場波動，估算全國環衛服務市場容量到2020年將達到2307.4億元，年均增速6.8%。與美國60%的環衛市場化率相比，我國的環衛市場化程度仍有較大提升空間。

作為環衛服務內的新興企業，森源城市環境近年來業績快速增長的同時，也仍面臨較大的市場空間。

2016年12月成立的森源城市環境，在2017、2018年和2019年1-6月間，分別實現凈利潤-206.08萬元、2977.92萬元和2377.26萬元。

而根據《河南省環保裝備和服務產業發展行動方案》，目前河南省市場化程度只達到30%，尚有巨大的市場空間可以釋放。據公司披露，截止評估基準日，森源城市環境已中標13個項目，合同金額25.43億元。依據森源城市環境已簽長期訂單和信永中和會計師事務所(特殊普通合伙)出具的“河南森源城市環境科技服務有限公司2019年7-12月、2020年度盈利預測審核報告”，確定2019年7-12月至2023年度營業收入的年度增長率將分別為49.4%、55.3%、23.33%、18.86%、15.87%。

“環衛服務業務為政府公共事業項目，項目投資為政府預算資金，因此項目回款有保障，為公司未來業績提供了有力支撐。”森源城市環境總經理王志軍表示，目前公司在手項目中合同期限為8年的占比達到80%，此外還有期限長達16年的項目。一個8年的項目涉及金額就可達到五六億元，目前公司以及走完招投標程序的項目和在試運行的項目合計可超過30億元。

依據環衛服務業務的運營機制，政府會按月或者按季度給第三方環衛服務企業支付相關費用，且長期項目逐步成為主流。目前公司已簽立的合同均簽訂有付款周期，其中99%都是月度付費，極大程度保障了公司業績的穩定增長和現金流的豐沛。

發揮協同效應搶占環衛服務市場

眾所周知，森源電氣主營業務主要是輸配電設備高低壓成套開關設備、高低壓電器元器件、智能型電能質量治理裝備的研發、生產和銷售，及新能源發電EPC總承包等，其主營業務看似與環衛服務業并無關聯。不過，隨著近年來國家光伏發電補貼退坡的趨勢和風電、垃圾發電等新能源發電業務的興起，森源電氣也開始了制造業和服務業雙輪驅動的轉型，逐步形成傳統輸配電業務與智能制造裝備兩翼齊飛、國內業務與國際業務協同發展的良好經營模式。

“實際上，在此番并購森源城市環境之前，森源電氣早在國內垃圾分類推行初期，就已瞄準該類市場，積極推進智能垃圾分類裝備的研發和生產，并已實現銷售。”森源電氣總經理曹宏向證券時報·e公司記者表示，森源電氣近年來在新能源發電領域、垃圾發電領域與相關行業客戶建立了良好的合作關系，建立了較為廣泛的客戶資源，并熟悉行業運營模式。此番并購的森源城市環境公司，與上市公司在垃圾發電、智能垃圾分類等相關業務領域能夠實現業務、技術、客戶資源等方面的協同效應，進一步拓展公司垃圾分類業務產業鏈條，同時帶動公司智能垃圾分類裝備的研發、生產和銷售。在雙方的聯動發展下，公司將進一步完善涵蓋前端垃圾分類、中端垃圾收運轉運，末端垃圾處理等環節的全流程一體化服務。

據森源城市環境總經理王志軍介紹，目前公司涉及的環衛服務項目主要分為三種形式。其中，近年來發展較快的城鄉環衛一體化模式，通過處理農村垃圾等方式，改善農村人口居住環境。第二種項目涉及城區道路清掃保潔及公廁、河道、綠化帶保潔等，此前主要是城市的環衛部門在主管，隨著政府職能轉變，目前出現了政府購買服務模式，大部分按照道路面積計算。此外，垃圾分類項目雖然公司剛剛涉足，但質量較高。

王志軍表示，目前公司已經簽約及正在試運行的項目均為高端項目。這些項目需要的啟動資金金額相對較大，且對企業綜合實力要求偏高，因此很多中小企業基本沒有能力承接。森源城市環境被上市公司并購完成后，將充分利用現有資源和上市公司平臺優勢，拓寬其融資渠道，優勢明顯。另一方面環衛服務雖然屬于勞動相對密集型行業，但目前公司已通過信息化、科技化手段，實現了對項目執行過程的可視化和機械化，大大減少了人力成本。在人員管理優勢方面，通過近兩年的發展，公司也已搭建起了成熟的管理運營團隊，隨時可以應對新項目和新需求的轉變。

他表示，當前我國環衛服務行業尚處于發展初期，市場仍呈現小而散的局面，參與者中中小企業為絕大多數，有資金實力和技術能力的大型企業優勢明顯。目前公司已立足中原，先后拿下長葛市、許昌市建安區、襄城縣、鄢陵縣、許昌市城鄉一體化示范區、鄭州濱河國際新城、鄭州市惠濟區、禹州市等地的環衛市場化服務項目，實現了先期的“跑馬圈地”。隨著公司服務范圍得不斷擴大，管理技術水平逐步提升，企業無形間也形成難以逾越的壁壘。在對已簽訂項目進行長到5-8年的服務期滿后，必然將形成穩定的客戶粘性，繼續延長服務期限，從而擁有穩定的項目資源和現金流。