2020年12月28日，二級(jí)市場(chǎng)投資人正用23.64%的暴漲，慶祝協(xié)鑫新能源(0.32, -0.02, -5.88%)(00451)5億美元債券重組計(jì)劃的推出。

12月23日收市后，協(xié)鑫新能源與關(guān)聯(lián)控股公司保利協(xié)鑫(03800)發(fā)布了一則聯(lián)合公告，該公告涉及協(xié)鑫新能源5億美元2021年到期、票息7.1%優(yōu)先票據(jù)的重組計(jì)劃。

根據(jù)該重組計(jì)劃，協(xié)鑫新能源提議對(duì)其現(xiàn)有的5億美元票據(jù)(息票率7.1%，于2018年發(fā)行，2021年1月到期)進(jìn)行交換要約。新票據(jù)將于2024年1月到期，年票面利率為9.75%，包含了在獲得可再生能源補(bǔ)貼和重大資產(chǎn)出售后的強(qiáng)制性贖回的條款。

為了助推此次重組的成功，協(xié)鑫新能源特意在利率方面對(duì)投資人予以讓利，利率將由前一票據(jù)的7.1%提升至9.75%。在此后的投資人電話會(huì)上，保利協(xié)鑫和協(xié)鑫新能源負(fù)責(zé)人表示，根據(jù)前期跟投資人的溝通，絕大部分投資者都支持公司推進(jìn)此一即將到期美元債重組計(jì)劃。

這是一個(gè)重要的信號(hào)。

如果5億美元的債務(wù)重組計(jì)劃最終可以闖關(guān)，那將成為協(xié)鑫新能源拆除身上債務(wù)定時(shí)炸彈的第一步，加之國(guó)家對(duì)光伏行業(yè)扶持新政的陸續(xù)出爐、超過(guò)90億的光伏補(bǔ)貼落地、華能集團(tuán)等央企的大背景，協(xié)鑫新能源或會(huì)迎來(lái)質(zhì)變發(fā)展，而這將引爆市場(chǎng)對(duì)其估值的重新認(rèn)知。

拆解5億美元的重組計(jì)劃

在此一公告發(fā)布后，截止12月28日16：00，由協(xié)鑫新能源發(fā)行的GCLNE 7.1 01/30/21現(xiàn)價(jià)73.800，上漲8.558%，收益率418.847%，創(chuàng)下過(guò)去一周中資美元債交易市場(chǎng)最高漲幅。
智通財(cái)經(jīng)注意到，73.8美元的價(jià)格，更創(chuàng)下了此一美元債2020年的最好水平，折射出出市場(chǎng)和投資者對(duì)協(xié)鑫新能源在償付能力方面的信心。

與此同時(shí)，協(xié)鑫新能源為推進(jìn)此一美元債的重組，特意準(zhǔn)備了兩個(gè)安全墊。

第一個(gè)安全墊是，當(dāng)公司取得可再生能源補(bǔ)貼之后，有義務(wù)贖回并強(qiáng)制贖回新票據(jù)。具體的安排是因?yàn)槟壳暗墓境霈F(xiàn)了很大程度的國(guó)土收入未能收回。如果在新票據(jù)發(fā)行存續(xù)期內(nèi)，在未來(lái)的每年時(shí)間內(nèi)，如果拿到了新的補(bǔ)貼款超過(guò)2億美元，超過(guò)的部分的35%將由公司返還給新債券的持有人。

第二個(gè)安全墊是，在公司出現(xiàn)重大資產(chǎn)出售之后，公司同樣具有義務(wù)來(lái)回購(gòu)，提前回購(gòu)或強(qiáng)制贖回票據(jù)。具體的安排是在新票據(jù)存續(xù)期的每半年，如果出現(xiàn)了重大的資產(chǎn)收購(gòu)，即每次收購(gòu)的總計(jì)金額超過(guò)2億美元以上，則公司承諾將拿出所收入的款項(xiàng)中的35%進(jìn)行要約回購(gòu)票據(jù)，或者在要約無(wú)法收購(gòu)的情況下，以面值加利息的方式回購(gòu)本次債券。

兩大安全墊的推出，可謂誠(chéng)意滿滿。

據(jù)根據(jù)時(shí)間表，協(xié)議安排程序需要2-3個(gè)月落地完成。如果能在1月底之前得到債權(quán)人支持，協(xié)鑫新能源選擇以協(xié)議安排的方式完成美元債的重組，預(yù)計(jì)會(huì)在3月份或者是4月份之前完成。

按聯(lián)合公告所述，協(xié)鑫新能源開始要約交換至少為現(xiàn)有票據(jù)未償付本金的最低接納金額。假設(shè)此次重組規(guī)劃最終通關(guān)，需要準(zhǔn)備4300至4775萬(wàn)美元的資金在交換要約完成時(shí)進(jìn)行支付，這筆資金主要來(lái)自協(xié)鑫新能源內(nèi)部資金籌措。

92億補(bǔ)貼或三年內(nèi)落地

除了此次5億美元債的重組計(jì)劃外，協(xié)鑫新能源其它債務(wù)的重組計(jì)劃已經(jīng)在路上。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)從協(xié)鑫新能源處獲悉，該公司其他的境內(nèi)外的債務(wù)，目前與幾乎所有的境內(nèi)外其他債權(quán)人都達(dá)成了到期債務(wù)的短期或者是重組的安排，但是這些債務(wù)在未來(lái)到期時(shí)還會(huì)需要跟債權(quán)人進(jìn)一步的進(jìn)行溝通。

不過(guò)，一俟5億美元債的重組工作最終得以過(guò)關(guān)，則協(xié)鑫新能源將會(huì)取得其它債權(quán)人的支持，這將成為其解決整體債務(wù)問(wèn)題解決的重要部分。

此次協(xié)鑫新能源5億美元債的重組，或?qū)樾袠I(yè)提供一個(gè)示范案例。

在資管趨緊、光伏補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重，以及“531”新政等多重因素夾擊下，光伏產(chǎn)業(yè)遭遇巨額債務(wù)壓頂。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，70家光伏上市公司應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模達(dá)1752.65億元，較2018年末增長(zhǎng)了159.34億元，增幅為10%。

為紓解財(cái)務(wù)困境，民營(yíng)資本最為活躍的光伏行業(yè)，在下游電站投資上收縮戰(zhàn)線，紛紛轉(zhuǎn)手電站資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而交易方多為央企國(guó)企。如晶科電力、興業(yè)太陽(yáng)能、江山控股(0.1, 0.02, 26.58%)、正泰新能源、愛康科技、熊貓綠能、順風(fēng)清潔能源(0.255, -0.01, -1.92%)等先后轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售旗下電站資產(chǎn)。

在過(guò)去兩年里，協(xié)鑫新能源與華能集團(tuán)、中廣核集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者達(dá)成光伏電站購(gòu)股協(xié)定，持續(xù)將電站業(yè)務(wù)出表，顯示其以更堅(jiān)定的步伐推進(jìn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，把握光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代機(jī)遇。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年初至今，協(xié)鑫新能源已公布出售資產(chǎn)累計(jì)約1,568兆瓦，總回收現(xiàn)金流約人民幣61.1億元，可使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低約5%。

在12月23日當(dāng)天的投資人電話會(huì)上，協(xié)鑫新能源表示，在此次交易完成之后，其將通過(guò)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)以及資產(chǎn)出售計(jì)劃，順利的降低負(fù)債，逐步緩解境內(nèi)以及境外美元債到期償付的壓力，解決整體債務(wù)的問(wèn)題。

具體方式分為三步：

A.補(bǔ)貼回款償還。目前協(xié)鑫新能源被拖欠的光伏電站的補(bǔ)貼大概是92億人民幣。預(yù)期交易隨后三年內(nèi)逐步收回拖欠的補(bǔ)貼，目前國(guó)家的政策也很明朗，開始逐步的落地。該補(bǔ)貼將會(huì)改善公司的流動(dòng)資金狀況，即可用于償還債務(wù)。

B.資產(chǎn)出售資金償還。自2018年起，協(xié)鑫新能源開始出售和轉(zhuǎn)讓若干光伏電站項(xiàng)目的控股權(quán)益以減低資產(chǎn)負(fù)債率，推行輕資產(chǎn)策略。公司計(jì)劃于隨后三年了繼續(xù)出售絕大部分光伏電站，將出售所得回款的用于償還債務(wù)。

C.策略投資.公司會(huì)繼續(xù)物色有意投資于公司對(duì)于公司共同成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)伙伴及策略投資者，以改善信貸狀況，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)業(yè)務(wù)協(xié)同性，協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)資源。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)，2020年年初至今，協(xié)鑫新能源已進(jìn)行9次光伏電站出售交易，累計(jì)規(guī)模達(dá)到1893MW，交易總額達(dá)66.2848億——分別用于償還一些債務(wù)，由此有效降低負(fù)債率水平。

在即將到來(lái)的2021年，協(xié)鑫新能源也安排了2GW的光伏電站出售的計(jì)劃，落實(shí)以后，美元債還款問(wèn)題會(huì)得到一個(gè)較為完滿的解決，而這也是獲得投資人支持的要因。

保利協(xié)鑫主席朱共山表示，國(guó)家的財(cái)政部，發(fā)改委等多個(gè)部門共同發(fā)力支持新能源，多個(gè)月來(lái)連續(xù)出爐一系列的政策。在國(guó)家的支持下，光伏行業(yè)復(fù)蘇明顯，“近期出售的電站資產(chǎn)基本上不打折，可能也有逐步的溢價(jià)”。

另一方面，作為協(xié)鑫新能源控股公司的保利協(xié)鑫，近期在顆粒硅、顆粒礦等一系列黑技術(shù)上獲得突破，市場(chǎng)反響強(qiáng)烈，使得其近期營(yíng)收出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

在國(guó)家光伏新政、市場(chǎng)回暖，加之公司在產(chǎn)業(yè)和技術(shù)取得突破的背景下，保利協(xié)鑫和協(xié)鑫新能源在過(guò)去4個(gè)月里股價(jià)大漲。截止12月28日收盤，保利協(xié)鑫股價(jià)較之7月29日漲了552%，協(xié)鑫新能源則有201%的漲幅，使得兩家企業(yè)市值達(dá)374億港元。

考慮到華能已受讓協(xié)鑫新能源超過(guò)1GW的光伏電站，且前后三期受讓的光伏電站均交由協(xié)鑫新能源負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，則未來(lái)兩家的合作亦有很大想像空間。

負(fù)債的解決、混改的加速、輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，加之來(lái)自大股東基本面的改變，市場(chǎng)應(yīng)該給予協(xié)鑫新能源一個(gè)重新的估值。