“不要用PE這種落后的估值方法看寧德時(shí)代，到了2030年的時(shí)候，還有埃克森美孚、沙特阿美什么事啊。” 面對(duì)高企的新能源產(chǎn)業(yè)鏈估值和難散的“抱團(tuán)”，某分析師此前做出了上述評(píng)論。

隨著歐洲、美國(guó)都開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“綠色復(fù)蘇”，中國(guó)更是作出“碳中和”承諾，電動(dòng)車(chē)或智能車(chē)時(shí)代拉開(kāi)大幕，而在新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的“中游”（電池、隔膜等），寧德時(shí)代作為全球鋰離子電池研發(fā)制造龍頭，無(wú)疑成了海內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)的焦點(diǎn)，MSCI對(duì)其給出了A級(jí)的ESG評(píng)級(jí)，這也令關(guān)注ESG的外資機(jī)構(gòu)持續(xù)買(mǎi)入，但是高企的估值也導(dǎo)致行業(yè)對(duì)其看法的分歧尤為劇烈。2021年1月8日，成立僅10年左右的寧德時(shí)代在當(dāng)天早盤(pán)市值突破10000億元，但近期由于流動(dòng)性邊際趨緊，“殺估值”行情導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)。截至2月5日收盤(pán)，寧德時(shí)代報(bào)373.45元，較歷史高點(diǎn)424.99元回調(diào)近12%，總市值回落到8700億元，動(dòng)態(tài)市盈率仍高達(dá)194.36倍。

時(shí)至今日，對(duì)于“寧德時(shí)代值不值萬(wàn)億市值”的辯論聲仍不絕于耳。這種質(zhì)疑并非是針對(duì)公司的實(shí)力或潛力，未來(lái)也無(wú)疑將是電動(dòng)車(chē)的時(shí)代，只是在近兩周流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)向的背景下，各界開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)這種高估值能否維持。對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)記者也采訪(fǎng)了多位中、外資機(jī)構(gòu)的資深投資經(jīng)理和資深汽車(chē)行業(yè)分析師。

高估值下脆弱性顯現(xiàn)

瑞信亞太區(qū)汽車(chē)行業(yè)研究聯(lián)席主管王斌對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，毋庸置疑的是，電動(dòng)車(chē)時(shí)代未來(lái)幾年就將到來(lái)，“但我認(rèn)為只有頭部（鋰、鈷等資源）和尾部（整車(chē)）才有較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，估值應(yīng)該高于中游（電池、隔膜）”。

原因在于，頭部的礦產(chǎn)都存在供應(yīng)的限制，掌握了有限的供應(yīng)才有話(huà)語(yǔ)權(quán)；對(duì)于尾部的汽車(chē)公司而言，未來(lái)的智能汽車(chē)公司擁有品牌溢價(jià)，并將迎來(lái)對(duì)軟件收費(fèi)的全新商業(yè)模式，而不再是以往“銷(xiāo)量乘以?xún)r(jià)格”的模式。據(jù)部分機(jī)構(gòu)測(cè)算，當(dāng)前汽車(chē)的價(jià)值構(gòu)成仍以硬件為主，占到90%，未來(lái)這一比例將下降到40%，而剩余的60%將由服務(wù)、軟件及內(nèi)容主導(dǎo)。更重要的是，這些側(cè)重于軟件和應(yīng)用程序的層面也是利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)。“但對(duì)于中段的電池和隔膜而言，隨著時(shí)間的變化，產(chǎn)能可以快速增加、無(wú)限供給，再考慮到技術(shù)快速迭代的影響，一般估值要比兩頭低。”王斌稱(chēng)。

但之所以估值高企，也自有其原因。目前，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都處于變革期之中，整車(chē)面臨極大的不確定性，因此似乎市場(chǎng)前期先花高價(jià)為電池等中段的“確定性”買(mǎi)了單。煜德投資合伙人蔡建軍對(duì)記者稱(chēng)，“現(xiàn)在還處于變革時(shí)期，到底是‘造車(chē)新勢(shì)力’能起來(lái)，還是傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)加大投入迎頭追上，還不明確。但是，有些趨勢(shì)是比較確定的，未來(lái)專(zhuān)業(yè)化分工將更明確，現(xiàn)有垂直一體化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能會(huì)改變，會(huì)出現(xiàn)一些第三方代工商，就像是手機(jī)代工廠一樣。”

流動(dòng)性也是關(guān)鍵。“此前美聯(lián)儲(chǔ)也提到2~3年內(nèi)都不會(huì)加息，在全球流動(dòng)性充裕的牛市情緒下，一般估值都會(huì)比正常水平高出若干倍，也可以說(shuō)極高的風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性使得高估值合理化了。”王斌稱(chēng)。

高估值存在即合理，但一旦流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，“殺估值”的沖擊不容小覷，而這也是今年1月下旬以來(lái)所發(fā)生的。1月26日開(kāi)始，央行官員也就何為“政策不會(huì)突然轉(zhuǎn)向”做出了更清晰的定義，顯然低于市場(chǎng)預(yù)期。2月4日，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1000億元14天期逆回購(gòu)操作，但考慮到當(dāng)日1000億元的逆回購(gòu)到期，仍是零凈投放；而在2月3日，央行更是凈回籠資金800億元。近兩周，A股也持續(xù)回調(diào)，上證綜指從3600點(diǎn)上方回落到3500點(diǎn)附近，“抱團(tuán)股”出現(xiàn)“殺估值”現(xiàn)象。

“極限估值思維”很重要

各界的共識(shí)在于，寧德時(shí)代的確是優(yōu)質(zhì)公司，也不排除產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價(jià)還會(huì)持續(xù)攀升，但對(duì)于基金經(jīng)理而言，在目前這個(gè)階段，計(jì)算極限估值至關(guān)重要，這樣就能評(píng)估一個(gè)公司的泡沫究竟大到了什么程度。第一財(cái)經(jīng)記者也了解到，不少機(jī)構(gòu)在相關(guān)行業(yè)上已有超過(guò)1~2倍的浮盈，而當(dāng)前的策略更多是持有，而并不傾向于大幅加倉(cāng)和減倉(cāng)。

對(duì)于“殺估值”的風(fēng)險(xiǎn)，最早一批拿到QFII資質(zhì)的新加坡畢盛資管（APS）中國(guó)基金經(jīng)理徐濤認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。他對(duì)記者稱(chēng)，對(duì)新能源汽車(chē)的長(zhǎng)期前景并無(wú)異議，但關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)在于短期滲透率可能無(wú)法提得那么快（中國(guó)政府的目標(biāo)是新能源汽車(chē)在新增車(chē)輛中占比在2030年達(dá)到40%。這意味著未來(lái)十年年均增長(zhǎng)率將達(dá)25%）。 滲透率短期迅速提升只有兩個(gè)觸發(fā)要素：降價(jià)和自動(dòng)駕駛汽車(chē)出現(xiàn)。

“就降價(jià)而言，目前汽車(chē)60%多銷(xiāo)量都集中在A級(jí)車(chē)，價(jià)格區(qū)間在10~15萬(wàn)，那么30~40萬(wàn)的電動(dòng)車(chē)要賣(mài)到什么時(shí)候才有如此高的滲透率？我在這幾年內(nèi)似乎看不見(jiàn)，而且我也不認(rèn)為幾年后成本會(huì)降低很多；就自動(dòng)駕駛而言，如果五年內(nèi)技術(shù)就能成熟，那么即使貴也會(huì)有人搶著買(mǎi)，這就好比蘋(píng)果iPhone迅速搶占諾基亞的份額，即使價(jià)格相差懸殊。但無(wú)人駕駛因?yàn)楦鞣N因素的限制，5年內(nèi)難以成熟。”他稱(chēng)。

至于如何進(jìn)行極限估值，徐濤表示，假設(shè)未來(lái)十幾年，某中國(guó)電動(dòng)車(chē)電池龍頭企業(yè)全球市占率達(dá)到30%，電池價(jià)格未來(lái)可能從現(xiàn)在的1元一度電降低到0.3元一度電，成熟期汽車(chē)零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關(guān)公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時(shí)價(jià)格要?dú)?倍、估值殺10倍，這還不包括殺利潤(rùn)率和技術(shù)顛覆的考量，也還沒(méi)算未來(lái)的CAPEX（資本支出）擴(kuò)張，因?yàn)橐鲭姵鼐鸵馕吨磕昊◣装賰|投錢(qián)生產(chǎn)，這意味著融資規(guī)模巨大，電池從來(lái)不是那么好的一樁生意。如果現(xiàn)在估值就接近1萬(wàn)億元，可以說(shuō)極限估值已經(jīng)沒(méi)有太大的空間了。

風(fēng)險(xiǎn)還在于，未來(lái)整車(chē)廠商將難以避免地介入核心零部件的生產(chǎn)，包括電池、鋰資源等。“全球凡是有能力的車(chē)企都會(huì)自制電池，例如，蜂巢能源是長(zhǎng)城汽車(chē)動(dòng)力電池事業(yè)部，比亞迪、吉利都有自己的電池公司，海外的大眾、通用也投資了電池公司，此前特斯拉也展現(xiàn)了對(duì)鋰資源、電池自制的雄心，因此對(duì)于有能力的車(chē)企而言，這絕不是選擇題。”王斌告訴記者。

不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)在3~5年內(nèi)并無(wú)需擔(dān)憂(yōu)。同時(shí)，技術(shù)顛覆的可能性在短期內(nèi)仍很小。1月9日，蔚來(lái)在第四年NIO Day上發(fā)布了旗下第四款量產(chǎn)車(chē)型兼首款轎車(chē)ET7，隨新車(chē)型一起發(fā)布的，還有一款能量密度達(dá)360Wh/kg、續(xù)航里程超1000公里的150kWh固態(tài)電池。鋰電板塊一度被該消息帶崩，有擔(dān)憂(yōu)認(rèn)為電解液和隔膜的時(shí)代將被顛覆。不過(guò)市場(chǎng)很快緩和，甚至傳出寧德時(shí)代有可能成為蔚來(lái)固態(tài)電池的供應(yīng)商。

富敦上海中國(guó)區(qū)股票研究總監(jiān)王宇軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)稱(chēng)，“技術(shù)顛覆的可能性并不大，未來(lái)5年我們大概率將面臨半固態(tài)電池的狀況，即使電解液、隔膜的需求量未來(lái)會(huì)小幅下降，但整個(gè)市場(chǎng)仍在擴(kuò)容。加之當(dāng)前整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司的眾多研發(fā)都和車(chē)企保持同步，中游的龍頭企業(yè)完全不介入新技術(shù)是不可能的。”

自動(dòng)駕駛、智能車(chē)才是終極看點(diǎn)

盡管如此，對(duì)于電池這一門(mén)生意，機(jī)構(gòu)也認(rèn)為需要看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。在徐濤看來(lái)，電動(dòng)車(chē)以后一定是智能車(chē)而不是“電池車(chē)”，裝個(gè)電池并不算創(chuàng)新。

“未來(lái)，技術(shù)變革也可能提速，電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)歉姵刈叩模窈蟮?~10年，新技術(shù)比如固態(tài)電池和燃料電池逐步成熟后，會(huì)對(duì)目前的液體鋰電池帶來(lái)巨大的沖擊，大量的固定資產(chǎn)面臨較大的貶值壓力，短期內(nèi)我也認(rèn)為電解液和隔膜是不會(huì)被取代的，但是如果10年后的需求面臨著重大不確定性，我們?cè)侔凑漳壳斑@種估值體系來(lái)估值，那么風(fēng)險(xiǎn)就太大了。”他稱(chēng)。

但不論如何，當(dāng)前中外資機(jī)構(gòu)最關(guān)心的仍是智能車(chē)或自動(dòng)駕駛技術(shù)，電池等中段企業(yè)中長(zhǎng)期仍只是配角，這也解釋了為何美國(guó)市場(chǎng)愿意給予“中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力”如此高昂的估值。

多位中外資投資經(jīng)理對(duì)記者強(qiáng)調(diào)，目前的重點(diǎn)不是新能源車(chē)，而應(yīng)該關(guān)注智能車(chē)。“目前鋰電池驅(qū)動(dòng)的新能源車(chē)看似是比較適合的智能車(chē)方向，但并非唯一的選擇，未來(lái)誰(shuí)能夠做到自動(dòng)駕駛才是重點(diǎn)。隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別提升，就需要更強(qiáng)的軟硬件能力，這也是更為值得關(guān)注的領(lǐng)域。”

例如，攝像頭是自動(dòng)駕駛的主要感知器。根據(jù)英飛凌的數(shù)據(jù)，L2級(jí)的單車(chē)傳感器價(jià)值量在160~180美元，L2+則有近一倍的價(jià)值量提升至280~350美元，而L4~L5級(jí)別更是高達(dá)1150~1250美元。在感知層，視覺(jué)感知扮演主要角色，其他多種傳感器（毫米波雷達(dá)、超聲波雷達(dá)、激光雷達(dá)等）為輔助角色。以特斯拉的Model 3為例，攝像頭共有9個(gè)。自動(dòng)駕駛級(jí)別越高，對(duì)攝像頭像素要求越高。特斯拉采用的8顆攝像頭，其CMOS圖像傳感器（CIS）來(lái)自安森美2015年推出的產(chǎn)品，雖然像素僅為120萬(wàn)，但單個(gè)像素尺寸達(dá)3.75m。但是隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別的提升，車(chē)載攝像頭的像素?cái)?shù)也有升級(jí)的趨勢(shì)。近期蔚來(lái)發(fā)布的ET 7所采用的CIS就達(dá)到了8MP，相較1.2MP攝像頭，感知范圍擴(kuò)大三倍。