全球光伏產業2012年上半年仍將處于困難時期，2012年下半年有望回暖

今年歐洲光伏市場的問題有幾個原因：第一，歐債危機導致政府拿出的補貼有限，同時銀根收緊使得資金借貸成本大幅上升；第二，裝機成本下降使政府處于觀望狀態；第三，產能蜂擁而至，產能過剩，導致企業出現恐慌性庫存拋售，最近組件含稅價格已經到了6元/W，合0.8$/W左右。從目前時點看，產業鏈長的企業目前還可以消化自己的成本，消化不了的部分主要是庫存部分（從美國上市的國內光伏企業3季報數據看，都相應計提了大額庫存減值準備）。

從復蘇進程上，2012年上半年仍將比較艱難，下半年有望回暖

主要原因是：（1）上半年普遍為光伏淡季，12月份進入冬季后，歐洲、中國無法施工；（2）年初往往是反思上一年、制定新政策時間；（3）元旦、圣誕、春節等節日影響較大，上半年比下半年要差很多，所以我們判斷一二三月份比較差、四五六月份慢慢恢復，真正復蘇的時期應該在明年下半年。

國內應用市場開始啟動，逆變器需求增加

國內光伏裝機到2015年將達到15GW，我們預計2011年-2013年我國新增裝機容量將分別達到1.8GW、3.0GW、4.5GW。光伏逆變器將直接受益于我國太陽能光伏新增裝機容量的大規模增長，按照我們的測算，2011年全國光伏逆變器市場規模將達到18.36億元，而到2013年這一規模將達到37.06億元（已經考慮價格下跌20%左右），光伏逆變器行業的高成長可以期待。

逆變器價格上半年到下半年下降10%左右，我們預計2012年仍將下降10-15%

按照產品分類，逆變器分為含變壓器（低壓側并網，一般應用于金太陽工程）和不含變壓器（大型電站）；小功率和大功率。功率大的每瓦價格相對便宜，目前從行業數據看，大功率無變壓器產品價格為0.8元/w左右，上半年到下半年累計下降了10%左右。預計2012年仍將下降10-15%。

進入壁壘是否太低，導致行業出現類似組件的競爭局面

根據國際情況，我們認為逆變器行業入門容易、卓越難，龍頭公司具備長期價值。光伏逆變器初次進入門檻不高，但是要站住腳跟比較難。全球300家，前15位占據80~90%市場。陽光電源全球排名第14、亞洲排名第3。總體而言，逆變器市場進入門檻不高，難在提高轉化效率和穩定性。必須持續進行研發投入，這是保障逆變器的核心競爭力的關鍵，因而光伏逆變器競爭力是動態的，一般企業難以持續獲得客戶認可。因此，我們認為逆變器不會成為第二個組件行業，目前逆變器毛利率在45%左右，未來極限最低毛利率水平應在30%。（高壓變頻器也是競爭劇烈的電力電子行業產品，但是其毛利率也有30%。） 從海外龍頭成長經驗看，專注持續研發的公司將最終獲勝。西門子、GE、ABB等這幾家曾經都涉足光伏逆變器，現在除了西門子之外其他幾家都退出了，而SMA依靠創新和變革成為行業龍頭，許多大企業沒有跟上光伏變化的步伐。

陽光電源是國內最優秀的逆變器公司，將享受甚至超越行業增速

2010年國內市場占有率達到42.8%，連續三年穩居全國第一，并且未來仍有保持40%左右市場占有率的趨勢。如果按照如此判斷，到2013年，陽光電源國內逆變器部分收入貢獻將達到13.71億元左右，加上海外市場開拓，我們預計年均增長將達到45%以上。

盈利預測與投資評級

我們對公司2011-2013年的全面攤薄EPS預測為0.97元、1.35元和1.86元。公司作為國內光伏逆變器行業龍頭，技術和市場優勢明顯，將享受國內光伏應用市場啟動帶來的行業規模擴張機遇。目前公司處于行業高速成長階段的初期，可以給予一定的估值溢價，按照2012年35倍，對應目標價47.25元，給予"買入"投資評級。