尚德危急

　　尚德在地方政府的扶持下迅速發(fā)展，并無明顯高于同行的技術專利，如今危機來襲，尚德依然要靠地方政府出手相救

　　江西省新余市政府打算動用地方財政預算救助賽維LDK(NYSE:LDK)的消息，讓這家曾經風光一時的光伏組件企業(yè)，成了整個行業(yè)慘淡局面的縮影。

　　風波還未平息，與賽維同等量級的無錫尚德電力控股有限公司(NYSE：STP)又傳出壞消息。

　　7月30日，尚德發(fā)布公告稱，正在對公司投資的歐洲環(huán)球太陽能基金(下稱GSF)相關方提供約5.6億歐元反擔保展開調查。公告稱，在其決定賣出GSF的80%股權時才發(fā)現(xiàn)，這份反擔保“可能系捏造，尚德有可能成為受害者”。

　　消息傳出后，尚德股價連續(xù)大跌。截至8月7日，收報0.924美元，累計跌幅逾四成。但回復《財經》記者的問詢函時，尚德方面表示，“目前公司運營一切正常，此次事件對公司的正常經營沒有任何影響，公司目前正在評估該事件可能對合并財務報表產生的影響。”

　　此外，尚德方面不愿再多發(fā)聲，其董事長兼CEO施正榮亦再三婉拒記者采訪。一位與施正榮頗有交情的投資界資深人士稱，他現(xiàn)在最好的選擇就是少開口，反擔保事涉敏感，且資金額較大，需要有進一步的證據(jù)。

　　GSF的一般合伙人GSF Capital Pte.Ltd。(下稱GSF資本)做出了反擊。《經濟觀察報》引述GSF資本方面的回應稱，GSF資本沒有任何不當行為，并表示，“將在任何針對他們的訴訟中積極抗辯，確信在調查過程中會恢復清白。”

　　卷入此事的另一重要當事方是向GSF提供3.25億歐元貸款的中國國家開發(fā)銀行(下稱國開行)。8月7日，在獨家回復《財經》記者詢問時，國開行方面表示，尚德為貸款提供擔保的法律效力，不受此次反擔保事件的任何影響，反擔保的實質為尚德和GSF相關方之間的安排，與國開行并無直接關系。

　　此案兩大主角，尚德電力和GSF資本各執(zhí)一詞，真相為何暫難看清。但尚德是在出售GSF股權時發(fā)現(xiàn)問題的，且該問題一旦屬實，確實會影響尚德原先制定的股權出售計劃。據(jù)此，投資界人士傾向認為，這家曾經風光無限的光伏巨頭，的確面臨較為緊迫的財務狀況，若無有力的新援手，或有生存危險。

　　誰是GSF

　　此番反擔保糾紛，讓GSF走到了臺前。這個專注于投資下游太陽能電站的基金，2010年底共有七個投資項目，項目的內部收益率(IRR)一般控制在15%左右，承諾投資額為2200萬歐元，2011年底承諾投資額下降至900萬歐元。

　　事實上，此前幾年里，尚德對GSF的投資一直頗受好評。雖然電站項目前期投資較大，項目的存續(xù)期較長，但相對于目前價格波動較大的光伏組件，電站的投資回報較為穩(wěn)定，內部收益率前低后高，只要電站穩(wěn)定發(fā)電，尚德將通過股東利潤分紅或者轉讓的方式獲得可觀的回報。

　　根據(jù)尚德等方面披露的情況，GSF對尚德貢獻主要體現(xiàn)在兩方面：第一，GSF的公允價值將直接計入綜合損益表，體現(xiàn)為尚德作為投資方的價值。第二，GSF的電站建設，將全部使用尚德供貨的光伏組件，這等于又支持了尚德的生意。可以說，尚德從做了一個看起來完美的安排。

　　尚德財報顯示，2011年尚德向GSF出售光伏組件3360萬美元，占尚德總收入的1.1%。而2010年和2009年，GSF對尚德的貢獻度更高，其銷售組件占同時期尚德總收入的比重分別為7.6%與7.7%。

　　去年11月，在接受《財經》記者專訪時，施正榮就曾表示，公司確實存在一定財務壓力，將通過削減財務費用和運營費用來緩解，而對于GSF的投資，尚德收獲頗豐，將為尚德提供可靠的資金來源。

　　此外，在多個場合，尚德方面均用GSF的良好投資情況，來回應外界對于尚德財務狀況惡化的質疑。

　　2008年6月，尚德出資2.58億歐元，認購了GSF的86%股份，成為該基金的有限合伙人。施正榮全資擁有的Best Asia Group有限公司亦持有GSF 的10.67%股份。

　　看起來，尚德和施正榮從股權上對GSF有絕對發(fā)言權，但GSF特殊的投票權安排，則令其實際管理者擁有更大話語空間。

　　除了尚德和施正榮的公司，GSF的一般合伙人是一家名叫Global Solar Fund Parners S.ar.l的公司，以及一位名叫羅梅羅(Javier Romero)的西班牙人。羅梅羅任該基金的A類管理人，負責日常運營。他還在尚德?lián)畏菆?zhí)行代表以及銷售代理職務直至2010年3月，其主要職責是幫助尚德在歐洲銷售光伏產品。

　　施正榮及尚德電力首席技術官Stuart Wenham為GSF管理層成員，任B類管理人。按照GSF的章程，尚德享有50%的投票權，GSF的任何投資決策，除需要羅梅羅認可，還需施正榮和Sturat Wenham中的一位投票贊成。

　　多年來，尚德對羅梅羅的工作給予高度評價，認為其在歐洲為尚德提供了大量的商業(yè)機會，搭建了公司與客戶之間良好的關系，在簽訂合同以及出價方面給予公司建設性的建議，并與公司合作，推動了西班牙光伏電價政策的發(fā)展。

　　2010年，GSF的關聯(lián)公司向國開行貸款3.25億歐元，用于投資光伏電站項目。尚德為這份貸款提供了5.542億歐元的融資擔保，同時，羅梅羅的私人公司GSF資本以其所持有的5.6億歐元的德國政府債券，為尚德的擔保提供了反擔保。5.6億歐元的德國國債反擔保，消除了尚德在此項目上的后顧之憂，也雙重保障國開行貸款的安全，因此貸款順利到位。

　　如今，正是羅梅羅提供的這筆價值5.6億歐元的德國國債，被尚德方面認為可能存在瑕疵，隨著尚德主動公開質疑，引發(fā)了連鎖反應，拖累了尚德股價。7月30日尚德公布消息當日，其股價下跌15.67%，報收1.145美元。最近兩周，股價繼續(xù)震蕩下行，8月9日收盤價為1.04美元，相對于其上市后最高價90.04美元，跌去98.8%。

　　在反擔保糾紛發(fā)生七個月前，2011年11月，尚德方面為表彰羅梅羅對公司的貢獻，將所持有的6.7%的GSF股份(2000股)作價1220萬歐元，以幾乎是贈予的形式轉移至羅梅羅的私人公司GSF資本名下。

　　多位接受《財經》記者采訪的業(yè)內人士表示，作為GSF最大的投資方，實難想象尚德到現(xiàn)在才察覺反擔保一事有假，而這筆涉及1220萬歐元的股權轉讓可能與此事有關。

　　事實上，如果GSF投資的電站項目運營情況良好，回報穩(wěn)定，尚德無需為這筆可能存在瑕疵的擔保付出代價，尚德方面稱，GSF在意大利建成了145兆瓦光伏電站，其中143兆瓦并網(wǎng)發(fā)電。地中海地區(qū)光照條件充足，光伏電站的年利用小時數(shù)約為2500小時至2700小時，如此裝機規(guī)模的電站，年發(fā)電量約為3.57億千瓦時。

　　今年6月，意大利能源服務管理部門(GSE)給予上海航天汽車機電股份有限公司(600151.SH)總裝機容量3兆瓦的三個光伏電站，0.306歐元/千瓦時的上網(wǎng)電價補貼，以此推算，GSF每年可獲得的電價補貼將超過1億歐元。

　　8月7日，國開行方面亦向《財經》記者證實，目前GSF在歐洲投資的電站項目運行情況良好，電費收入穩(wěn)定，由于貸款的第一還款來源為電費收入，因此國開行貸款整體安全、風險可控，尚德代償?shù)目赡苄暂^低。

　　尚德怎么辦

　　目前外界關注的是，如果真像尚德所公開質疑的那樣，羅梅羅提供的5.6億歐元反擔保最后被查實是假，尚德勢必在賬面上增加一大筆或有負債，其接下來的財報將因此變得難看，其名義負債率或因此明顯增加。

　　危害還在于，尚德出售GSF股權的計劃將因此受挫。在2011年年報中，尚德明確提出，受制于財務壓力，公司已采用多種方法獲取資金，這其中就包括計劃于2012年從GSF基金中退出。

　　尚德2011年年報顯示，公司面臨巨大的財務壓力。其賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.73億美元，而短期借貸高達15.74億美元，資產總額為43.78億美元，負債總額則高達35.75億元，負債率為81.6%。凈利率更是由2010年的8.2%暴跌至-32.3%。2012年一季報顯示，尚德的財務狀況未有好轉，凈利潤率為-32.4%。

　　一位不愿透露姓名的中國工商銀行(3.81,0.02,0.53%)江蘇分行人士告訴《財經》記者，工商銀行內部也對尚德目前的情況進行了評估，結論是“非常惡劣”。

　　另一位來自中國建設銀行(4.06,0.01,0.25%)江蘇分行的人士也透露，今年7月初，該行已就尚德目前的經營狀況召開過專門會議。會上，建行無錫分行的人士因為在處理尚德貸款問題上不夠謹慎，被省分行點名批評。

　　今年春節(jié)后，因為尚德2011年的經營狀況持續(xù)惡化，且大部分抵押物有所貶值，尚德的各大債權銀行爭相為其各項貸款做保全處理。

　　據(jù)知情人士透露，一家國有大銀行無錫分行因為“動作慢了一步”，約有3億元至3.5億元貸款未來得及做財產保全。“有三棟房子可以做保全，債主比較多，當然是先到先得”。

　　尚德的其他債權銀行亦在進行類似內部評估。多位銀行內部人士向《財經》記者確認，尚德的情況不容樂觀，各行正在研究對策，為最壞的情況做準備。

　　上述建行人士告訴《財經》記者，現(xiàn)在和三年前向尚德發(fā)放貸款時形成了鮮明對比。彼時，尚德業(yè)績優(yōu)異，又是無錫市政府重點支持的高新技術企業(yè)，各家銀行爭相涌入，“簡直是爭著搶著要借給尚德錢。”

　　在那一輪貸款熱潮中，中國建設銀行、中國銀行(2.77,0.00,0.00%)、中國工商銀行等多家國有大型銀行及商業(yè)性銀行均投身其中。“介入的銀行很多，但誰也不會想到尚德跌落的速度會這么快。”知情人士稱。

　　上述債權銀行人士同時向《財經》記者表示，目前尚德從銀行方面融資的可能性已經較小，“至少我們銀行是這樣，到期的貸款很難再延期，新增貸款的可能性也較小”。

　　GSF基金退出變現(xiàn)計劃受阻，銀行融資可能性不大。若沒有新的股權投資，尚德唯有寄希望于地方政府能夠施以援手。前述與施正榮有交情的投行人士也認為，地方政府應當可以伸手相助，因為尚德需要的是時間，光伏行業(yè)面臨震蕩，當初既然扶持尚德做大光伏產業(yè)，就應當共渡難關。

　　據(jù)無錫新區(qū)的知情人士介紹，2001年尚德成立伊始，創(chuàng)始人施正榮帶回40萬美元啟動資金和十幾項技術專利，作為海外高科技人才，他非常契合無錫市當時的人才引進戰(zhàn)略。

　　在無錫市政府擔保下，江蘇小天鵝集團、無錫國聯(lián)信托投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無錫山禾集團等國企共出資600萬美元，占有75%股權，施正榮則以40萬美元和技術專利(作價160萬美元)入股，占股25%，無錫尚德由此成立。

　　2005年，為了給尚德赴美上市掃清障礙，在無錫市的協(xié)調下，國有資本逐一退出，尚德順利完成私有化。

　　2007年，無錫新區(qū)與尚德公司協(xié)商并專門成立新區(qū)項目協(xié)調推進領導小組，新區(qū)黨工委書記任領導小組組長，幫助協(xié)調尚德在產能擴張過程中新廠房建設、電力供應等相關問題。

　　不過，施正榮去年在接受《財經》記者采訪時亦強調，尚德在無錫發(fā)展十年，未曾尋求過地方政府的幫助，“以前不會，以后也不會”。

　　如今，危機襲來，尚德還要靠政府救命。上文提及的多位債權銀行人士均確認，無錫市政府目前正在著手在金融層面制定救助計劃。

　　第一步的行動是希望各債權銀行為“尚德發(fā)展營造良好的金融環(huán)境”，不要抽貸、停貸。此前建設銀行無錫支行向省分行匯報情況時，認為該行3億多元貸款暫時安全，“尚德目前的確存在問題，但是小問題，不是大問題”，此判斷的重要依據(jù)之一，即為無錫市政府已經開始著手制定救助計劃。

　　另據(jù)無錫方面的知情人士稱，尚德是無錫新區(qū)少有的大型光伏企業(yè)，除帶動就業(yè)外，還有更深層次的意義。“尚德是無錫的形象，政府不會坐視不管。”

　　但他同時表示，尚德的債權銀行都是經過股份制改造的，市場化運作，“虧錢的事情沒有人會主動往里面跳，政府的救助可能短期內會起作用，但是如果經營狀況持續(xù)惡化，誰也救不了”。

　　何以至此

　　曾經的光伏領頭羊，衰落速度如此之快，既有外因，亦有內因。

　　今年5月18日，美國商務部發(fā)布對中國出口美國太陽能電池的反傾銷稅初裁結果，美國計劃對不同的制造商征收31.14%到249.96%的高額反傾銷關稅。其中針對尚德的反傾銷稅率31.22%，美國政府將于今年10月作出最終裁決。

　　7月24日，歐洲“雙反”接踵而至，以Solar World為首、新成立的歐洲光伏制造商聯(lián)盟正式發(fā)表聲明稱，該組織已經向歐盟委員會針對中國光伏制造商的傾銷行為提起訴訟。

　　已在美國市場受挫的中國光伏企業(yè)不能在歐洲市場上再有閃失，這其中尚德表現(xiàn)得尤為明顯。尚德最近幾年的年報顯示，雖然歐洲市場的利潤貢獻度近年來呈不斷下降趨勢，但是仍然占有主導地位(見圖表)。如果歐洲的“雙反”結果和美國一致，不光是尚德，大多數(shù)中國光伏企業(yè)的發(fā)展都將無以為繼。

　　2011年初，歐洲主要光伏產品進口國德國和西班牙分別開始削減光伏電價補貼，引發(fā)了中國光伏組件企業(yè)的一輪衰退潮。此后接踵而至的美國“雙反”，更是將中國光伏行業(yè)擲入谷底。尚德由于體量較大，擴張過快，且相較于其他同類企業(yè)在產品技術上并無明顯的優(yōu)勢，受到的沖擊尤為明顯。

　　尚德財報數(shù)據(jù)顯示，2010年尚德出口的光伏電池價格尚有1.43美元/瓦，2011年此數(shù)據(jù)已經猛跌至0.43美元/瓦，2012年一季度，尚德的凈利潤為-1.33億美元，同比跌去5.16億美元；同期尚德的營業(yè)收入為4.09億美元，同比下降4.68億美元。

　　除此之外，尚德的衰落亦有內因。國內市場慘烈的拼殺是最讓尚德?lián)项^的事情，尚德一位內部人士告訴《財經》記者，2010年光伏行業(yè)賺得盆滿缽滿，加上行業(yè)門檻較低，以至于外來者紛紛涌入，產能的迅速膨脹造成了讓光伏產品未出國門就已經進行了一輪拼殺。

　　而尚德作為行業(yè)的領軍企業(yè)并未表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，且在此前以較高價格購進的原材料成本至今難以消化，碰到光伏產品全球性降價，可謂雪上加霜。

　　盡管施正榮曾在多個場合表示，“光伏不是誰想做就可以做的，危機是好機遇，尚德歡迎整合。”現(xiàn)實的情況卻是，尚德被拖下了水。

　　國家發(fā)改委能源研究所副所長李俊峰在接受《財經》記者采訪時表示，尚德并無明顯高于同行的技術專利，除了不斷擴張以填充市場外，并無更好的辦法保住現(xiàn)有的地位，危機來襲，就會首當其沖。

　　前述與施正榮多有交情的投資界人士則表示，在現(xiàn)有的光伏產業(yè)通行技術上，包括尚德在內，各公司都沒有明顯的技術優(yōu)勢，因此拼的是原材料成本、產品價格和上下游產業(yè)整合，比如另一家光伏企業(yè)中國英利，即因擁有上游原材料優(yōu)勢，在成本控制上比尚德的日子好過得多。

　　無錫市一位光伏行業(yè)人士在接受《財經》記者采訪時表示，尚德脫胎于國有資本，在政府的扶持下迅速發(fā)展，如今危機來襲依然要靠政府出力相助。“發(fā)展至今，每一步都有政府的影子，永遠在襁褓里，怎么能夠適應與市場真刀真槍的較量？”

　　上述尚德債權銀行的人士亦表示，如果不是地方政府力挺尚德，“銀行早撤了！”他同時認為，施正榮在光伏領域技術方面確有獨到之處，但更適合做總經濟師而非總經理，“尚德面臨如今局面，人才流失和戰(zhàn)略失誤，是最重要的內部原因。”

　　施正榮的獨到技術，在前述投資界人士看來，即是他多次公開談論的薄膜技術。然而，這一技術的研發(fā)和規(guī)模化應用的時間表，比原計劃的要晚得多。在看不到迅速取得技術突破的情況下，尚德何以度過眼前的危機，反擔保風波的真相究竟如何，均令業(yè)界高度關注。

　　多方消息源向《財經》記者確認，目前無錫市政府對尚德的救助計劃僅限于金融層面，希望各債權銀行勿為難尚德，此外暫無進一步救助方案。接近無錫市政府的人士稱，救助計劃不可能深入到企業(yè)經營層面，尚德體量太大，若救助面過大，政府恐力所不逮。但尚德員工人數(shù)過萬，一旦破產可能威脅社會穩(wěn)定，這是政府目前最關心的問題。