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全球光伏裝機容量下滑大背景下，中國“十二五”光伏裝機容量逆勢上調。其深層原因一是因為2012年組件價格腰斬，我國東部發達地區分布式光電開始出現市場；另一方面國家“十二五”特高壓電網規劃2013-15年布局將使新疆、內蒙、青海、甘肅等地光能輸出問題得到徹底解決。伴隨國網“大棋局”的開展，國內光伏裝機量將逐步兌現。
？估值理性回歸，“中國元素”崛起三年行業洗牌加上歐美“雙反”陰霾，市場對于行業短期內不利變數已經充分預期。宏觀來看，全球光伏行業正在經歷上游產業鏈向亞洲轉移。中國的組件完全競爭市場使得德國光電在11年底已經實現平價上網，2012年底光電在中國正式邁入“1元時代”，國內市場正逐步由政策驅動向需求驅動發生微妙轉變。我們認為，2013二季度歐盟“反傾銷”定音之后，“中國元素”將拉動全球光伏產業回復正常上升軌道。
一、分布式光伏是國內市場發展的大趨勢
1、海外光伏市場以發展分布式光伏為主
在光伏應用及市場發展最成熟的歐洲，無論是新增裝機容量還是累計裝機容量，分布式應用占有優勢。最大的德國市場，分布式光伏系統占據絕對優勢比例。市場容量占比較大的其他歐洲國家，如意大利、法國等也都是以分布式光伏系統占絕對優勢。在新增裝機容量中，這些國家分布式系統占比均超過了60%以上，累計裝機容量中分布式系統占比更高。即使光照資源豐富的西班牙、捷克，雖然累計裝機容量中，分布式系統占比較少，但是新增裝機容量中分布式系統占比也非常接近60%。這些國家的區別僅僅在于從事工商業的業主投資工商業屋頂還是居民投資居民屋頂。
從增長速度來看，我們可以看出歐洲主要市場的居民屋頂系統增速與地面系統增速基本持平。也就是說近年來，居民屋頂系統與地面系統是共同發展的。但是從絕對數量上看，還是以居民屋頂系統更大。
美國與日本市場的情況也和歐洲市場的情況類似，也均以發展利用屋頂為基礎的分布式光伏為主要的方向。
國內的光伏系統裝機占比的情況，目前為止還是以地面的大規模電站為主。2011年新增裝機量中，大型荒漠電站的裝機占比為73.4%，大大高于建筑集成(可以近似看作分布式)的光伏系統20.67%。
2、光伏發電的特點決定其最適合分布式應用
光伏發電具有靈活、簡便、分散以及可以和建筑無縫對接的優點。光伏組件具有重量輕，體積小，安裝方便，便于拆裝的特點，發電功率也相對分散，這就使光伏發電具有其他類型電源不具有的靈活性和簡便性。光伏發電設備重量輕、體積小，這就決定了光伏發電系統具有可與建筑物無縫連接的優點，可以建成BAPV和BIPV。
分布式的光伏應用衍生出光伏發電的很多優點。首先，光伏發電時段是白天，與用電高峰時段完全重合，客觀上可以為電網起到削峰填谷的調節作用，電能價值相對較高。其次，因為用戶側的電價較高，而分布式系統所發電能可以直接在用戶側消化利用，節約了電網建設費用。即使剩余電力需要上網，也僅僅是配網內部調節，比從西部荒漠地區輸送電力要方便很多。因此我們認為分布式發電系統最適合的發電方式就是光伏發電，而分布式發電最大的優勢在于電力生產地區與負荷中心重合或距離極近。
3、中國西部地面電站已經出現了并網難的問題
中國2010~2012年間在西部地區投資建設的荒漠大型光伏電站系統規模較大，目前已經出現了并網難的問題。據我們調研得知，目前位于西部的大型荒漠電站的并網率僅僅達到一半稍多。而且已經完成并網的部分荒漠電站也不能滿發，所發光伏電力仍然有很大比例不能被電網消納。我們認為今年中國的集中式大型地面電站的發展已經遭遇了電網并網的瓶頸，和風電面臨的困難類似。雖然未來特高壓等輸電通道的建設速度可能加快，但是荒漠電站新增裝機量要保持此前的超過100%高增長速度的可能性不大。要有效啟動國內光伏終端應用市場，分布式系統與地面系統并重將是大勢所趨。而由于分布式光伏系統現在的基數較小，所以分布式系統的增速更快。
4、分布式光伏用電側平價上網后，歐美正在探索補貼模式的創新
分布式光伏的最大優點就是發電地域與負荷中心高度重合，大部分電力可以就地消費，剩余部分電力上網，電網輸送距離短，建設投資較小，易于消納，并網瓶頸問題易于解決。同時用電側的電價遠高于發電側的電價，電力的價值較高，雖然東南部地區的光照條件也遠低于西部荒漠地區，但是電價的差異可以彌補光照條件較差造成的成本上升。因此，我們認為從近期來看，分布式光伏的發展情景將會超過西部荒漠電站，應該得到國內政府的大力支持。
用戶側電價較高，而分布式光伏系統的安裝成本已經大幅度的下降，在國內東南部地區，分布式光伏系統發電的度電成本已經接近商業用電峰值價格(如深圳地區商業用電高峰價格為1.3元/度)。在光伏發電成本高于用戶側電價的時候，固定電價補貼政策即FIT政策是最合適和最能促進光伏應用發展的政策。但是光伏發電的度電成本低于用戶側電價后，補貼政策其實也需要做出一些改革，以便節約補貼金額，更好的起到促進光伏應用發展的作用。目前的形勢下，新興的補貼方式包括就地消費、自發自用及凈電表兩種。
就地消費即自發自用，可以減少電網調度的負擔，更加有利于電網消納。同時對于這部分電力的補貼一般較低，可以大大降低補貼的成本，減輕消費者和政府的負擔。對于中國東南部地區來說，工商業電價高于居民電價，而工商業的用電量大且用電高峰在白天，正好與光伏系統出力時間吻合，所發電力完全可以自身消費。最大的問題在于光伏發電的電能不穩定，電能質量不能滿足大多數工業生產的需求。總體來看，我們認為這是最適合中國的補貼改進方案。在國際上，一般歐洲國家如德國、意大利開始探索鼓勵自發自用的補貼模式。
凈電表制就從用電數中減去光伏系統發電數再計算電費。其優點是方便居民屋頂系統白天發電晚上用電，計量簡單，結算便利，對于光伏業主提供了最大的便利，尤其適合居民屋頂系統。在國際上，以美國為代表正在探索使用凈電表制的補貼模式。
二、分布式光伏啟動有利于高效單晶硅產品
1、金太陽工程初裝補貼會逐漸轉向分布式光伏的度電補貼
國內市場中，對屋頂光伏的支持主要采用的是金太陽工程的項目和住建部的分布式能源示范區項目。金太陽工程采用初裝補貼的模式，2012年的補貼標準是財政部為每瓦新安裝的光伏系統補貼5.5元/瓦。我們經過調研了解到，目前國內的電站建設成本，即使是成本相對比較高的屋頂光伏系統，也已經下降到了8元/瓦。這種情況下，5.5元/瓦的補貼標準是非常可觀的，實際情況下基本就是只要申請到了金太陽項目，就可以穩賺不賠，這就導致了初裝補貼模式的一些弊端很難避免。
首先是以次充好的問題。原因是初裝補貼雖然也需要對完工后的系統進行驗收，但是驗收的測試時間只有短短2~3天，而且僅僅只要安裝的功率達到項目要求即可，對后續發電效率、運行穩定性和壽命并沒有約束力，次品的單價遠低于高效產品單價，以次充好的沖動強烈。
其次是盡量拖延工期的問題。光伏產品價格近兩年來一直處于下跌趨勢當中，光伏系統的造價也一跌再跌。光伏電站系統的投資一般較多，1MW系統的安裝成本達到800萬元，相對于一般光伏企業的凈利潤，投資金額都很大，申請到金太陽工程的業主一定會盡量拖延工期。因為補貼標準在項目批準后就已經確定，將工期拖延到最后可以用最低的成本完成項目要求的裝機量，節省大量的投資成本。
第三是金太陽工程出售的問題。因為金太陽工程支持的屋頂光伏系統雖然獲得了政府財政的大力支持，甚至補貼超過了投資成本的一半以上，但是最后的所有權仍然屬于申請項目的業主，政府并沒有所有權。業主可能會很快將光伏電站的產權出售，當然這只是給電站管理帶來不便，對市場不會產生不利影響。
最后甚至出現了騙補貼的情況。由于金太陽工程的補貼標準較高，而且支付方式也比較優惠。在系統安裝完成之前，就支付補貼金額的70%，在系統安裝完成并且驗收合格之后，支付補貼金額剩下的30%。因為前期補貼金額較大，出現了個別企業僅僅為了騙補貼而申請金太陽工程，拿到補貼后并不進行系統建設安裝的現象。
由于初裝補貼模式有這些難以解決的弊端，而且政府主管部門對此也有清晰的認識，而度電補貼模式卻沒有這些弊端。所以我們推測初裝補貼模式將會逐漸被分布式光伏系統的度電補貼模式所取代。目前尚沒有在屋頂光伏系統大規模推廣度電補貼模式，主要原因還是部分政策細節沒有落實，并網審批制還沒有改為核準制，補貼標準和年限也沒有明確，銀行貸款融資支持較弱。但是這些問題已經得到了政府決策層和主管部門的重視，我們認為在明年初，這些問題將會逐步解決。度電補貼模式將會逐漸占據主要地位。
2、屋頂資源有限，度電補貼模式更有利于高效光伏產品
我們判斷明年國內市場中發展速度最快的將是分布式光伏發電系統，主要采用度電補貼模式。而對于度電補貼模式來說，收入的多寡是與發電量緊密聯系的，這樣就會對發電量的要求非常高，對系統性價比的要求非常高。在這種市場對產品要求更加苛刻的背景下，高效單晶硅片在性價比方面的優勢就較為明顯了。
同樣標準尺寸(0.99m×1.65m)的組件，一般多晶硅組件的功率是245W，而一般單晶組件的功率達到265W。以26平方米的屋頂上鋪設光伏發電系統，單晶硅組件較普通多晶硅組件功率高280W，一年多發電超過360度電。如果采用高效單晶硅組件標準尺寸的組件的功率會更高，同樣面積的屋頂上裝機量也會更大。
3、分布式系統周邊(BOS)成本比集中式項目高，高效產品可降低BOS成本
單晶組件的轉換效率比多晶組件高，同等裝機容量的情況下，單晶硅組件的數量少，可以節約單位功率的BOS(包括邊框、支架、底座、匯流盒、電纜、安裝和勞動力)成本。而分布式光伏系統的BOS成本較集中式項目為高，節約BOS成本的經濟效益會更加顯著。所以高效產品在分布式光伏系統中具有更強的競爭力。根據公司的測算，普通單晶組件的轉換效率因為比多晶組件高1~1.5%，電站系統的BOS成本就可以下降0.25~0.38元/W。
4、單晶轉換效率潛力更大，其高效前景更加適合分布式發電應用
目前高效單晶電池片的研發得到了長足的進步。美國Sunpower公司的背接觸電極技術(IBC電池)取得了量產效率24%的成績，日本Sanyo公司的異質結電池技術(HIT電池)也取得了量產23%的成果。在國內，尚德的冥王星電池、英利的熊貓電池、阿特斯的ELPS電池也分別取得了量產效率20.3%、19.7%和19.5%的研發成果。如果按照HIT電池23%的轉換效率來看，國內廠商高效單晶電池的轉換效率提高潛力還非常大。
5、東南部條件下單位裝機的單晶硅組件發電量更高
根據廣州中山大學光伏并網示范電站的發電量數據分析，我們可以看出，同樣的裝機功率下，單晶硅組件的日發電量要比晶硅組件高5%~8%。
青海部分光伏電站運行結果也顯示：單晶系統比多晶系統多發電5%-8%。
6、單晶硅產品價格最先企穩回升
多晶硅料的價格略有上漲，有外媒報導一季度國內將對美韓進口硅料征收“雙反”稅率，有部分下游囤貨，增加了市場需求。硅片方面，多晶硅片價格與上周基本持平，單晶硅片價格出現了較大幅度上漲。原因是單晶硅片部分廠商已經停產，而需求有所增長，加上今年單晶硅片跌幅超過多晶硅片，最先出現企穩回升。電池片價格與硅片類似，也是多晶電池片持平，單晶電池片有所上漲。我們認為光伏產品價格目前已經低于成本，短期內下跌的可能性不大，應該是穩中有升。其中單晶硅產品因為效率高而受到市場青睞，價格漲幅可能最為顯著。
國內需求爆發或將扭轉逆變器價格跌勢
裝機目標推升需求，改變供需格局
光伏救市政策推動國內需求進入爆發期。目前，我國中央政府支持可再生能源發展、啟動光伏內需的態度已十分明確。我們認為目前時點政府開始大力支持光伏行業主要出于以下三個原因：
第一，隨著光伏發電在很多地區陸續實現平價上網，如果到2020年，太陽能發電量占全球發電量5%的話，全球光伏裝機將達到1.6億千瓦，僅以終端系統造價計算，產值1萬億人民幣左右，考慮到上下游產品、輔料設備、設計安裝，光伏市場產值還將更高，這將是一個巨大的產業。
第二，從全球能源戰略的角度看，光伏平價上網之后，在能源結構中的重要性將不斷提高，這將對全球能源格局和地緣政治格局產生巨大影響。如果中國能夠主導這一產業，將在未來的競爭中占據優勢。這也是歐美要進行雙反的原因。
第三，劉振亞和國家電網公司欲通過交流特高壓全國聯網增強壟斷勢力的意圖，始終難以獲得發改委能源局的認可，中央政府通過支持以光伏為主的分布式發電系統大發展，將有望成為打破電網壟斷、啟動新一輪電網改革的理想切入點。
根據近期全國能源經濟工作會議確定的目標，2013年國內的需求將在2012年4-4.5GW基礎上出現2-2.5倍的增長，達到10GW規模。
利好政策不斷接力：國內已經出臺的政策包括光伏十二五發展規劃、分布式光伏應用示范區申報、國網支持分布式光伏并網的工作意見等；后續可能出臺的政策包括但不限于：電網強制全額收購、針對電網的可再生能源發電配額制、分布式發電并網度電補貼、凈電量制度等；同時，為了維護行業健康的競爭環境，避免嚴重產能過剩的局面再次發生，為各環節設置行業準入條件的政策規定也有可能出臺。
國產逆變器行業將是國內需求增長的最大受益者
逆變器需求主要來自于國內市場：從地域分布來看，逆變器表現出強地域性特點：主要原因是國外市場技術和品牌壁壘較高，國內企業短期很難大規模進入。而國內市場由于價格較低，國外產品難有競爭力。所以不同于光伏其它環節，逆變器市場需求直接來自于本土市場，基本不受國際市場影響。在國內市場需求暴增的情況下，國產逆變器也將進入需求爆發期。
需求暴增將改變價格跌勢
目前逆變器行業最為核心的問題是對價格的判斷。而價格核心決定因素在于供需。
2011年開始越來越多的企業看到了國內光伏市場的爆發，紛紛開始進入光伏逆變器制造，導致2011-2012年行業競爭迅速加劇。從2011年中期至2012年底，逆變器中標價格下跌60-70%。導致行業毛利率水平受到大幅擠壓。
但經歷了2012年的行業大洗牌，行業產能在過去一年中逐步收縮。特別是在龍頭企業掀起的價格戰中，不少小企業已經開始退出。目前來看，大企業還能保持30%的毛利率水平，而諸多小企業由于缺乏規模效應已經處于虧損狀態。
強政策正在改變企業悲觀情緒，行業需求快速增長將改變價格預期：我們認為短期需求的暴增往往會導致產能或者供應鏈的緊張從而推動價格回升。根據我們對行業跟蹤來看，目前大多逆變器企業采取相機抉擇的策略。一方面能源局高調目標已經改變了市場對于逆變器出貨量的預期，企業已經在為擴產或者尋求新產能布局，但是另一方面企業對裝機目標是否能夠最終落實沒有太大把握。目前情況下，雖然大家仍然處于謹慎樂觀的觀望狀態，但是價格戰已經停止，說明行業對供需格局扭轉預期正在提升。
對價格的判斷-上半年穩定，如果全年目標不變，下半年產能將偏緊：上半年仍然為國內光伏裝機淡季，但受到政策預期利好影響，逆變器主動降價情況已經停止，價格開始企穩。而如果按照近日能源局全年裝機10GW目標，今年行業產能將在下半年交貨高峰時偏緊，屆時供需扭轉有望推動價格回升。
原材料供應緊張將成為價格催化劑
從歷史來看，電力電子需求爆發往往會導致供應鏈中關鍵元器件的瓶頸。比如2009年IGBT的價格大漲等。從今年行業2-2.5倍增長來看，我們認為在下半年核心元器件供給仍然是一大問題。那么元器件瓶頸在推升價格的同時進一步限制了供給的大幅擴張，而這將成為逆變器價格上漲的催化劑。
投資策略：關注優質上市公司，分三階段進行資產配置
海外上市組件企業由于近年持續擴產，在歐美市場貿易摩擦背景下，亞洲市場增量難以消化目前的過剩產能。船大難掉頭，高產能反而成為企業進一步推廣新工藝、壓縮成本的障礙。我們認為，現階段具備成本優勢的中等規模A股組件龍頭由于與國內新增裝機容量匹配，將成為2013年行業洗牌中的避風港。根據政策和需求的時點，2013年行業趨勢我們可以簡單歸納為：
(1)2013年一季度：行業將處于傳統淡季，歐洲急單和日本市場需求帶動庫存走低，同時，中小企業開始逐步退出，此時，國內市場政策逐漸推出，股價隨政策可能有脈沖式行情，但由于行業淡季出現并不會呈現領先大市的趨勢性機會。此階段可提前擇優布局估值和基本面較好的標的，如隆基股份（601012），同時，由于多晶硅價格爆發時點不確定，此時可布局A股多晶硅較好的南玻A；
(2)2013年一季度末至二季度：國內金太陽等需求刺激行業需求出現脈沖式爆發，短期供需不平衡刺激價格，特別是上游供需較為合理的多晶硅價格小幅回暖，從而帶動股價反彈。如果多晶硅價格反彈成立且伴隨出貨量回升，則本階段有可能是普漲行情，此時如果追求彈性可布局海潤光伏（600401）、億晶光電（600537）、陽光電源（300274）等彈性較大的標的，追求安全性和基本面可布局隆基股份和南玻A。
(3)2013年二季度雙反結果公布：如果結果正面，行業可能在2013年下半年逐步走向復蘇，股價將提前反映該預期；如果結果負面，行業整合將加劇，行業復蘇至少到2014年。此階段選股策略和第二階段基本一致，關鍵在于行業出現好轉邏輯的成立。
最受益股點評
隆基股份：雄踞高效單晶硅片領域
2000年公司成立，開始從事半導體用硅片制造，從2004年主業開始轉向光伏用單晶硅片。公司一直堅持專業化生產道路，專注于單晶硅片的生產銷售與技術改進。按照市場銷售情況及訂單情況，逐步適度擴大產能，不盲目投資，具備很好的市場環境適應性。公司總股本53，852萬股，公司實際控制人為李振國與李喜燕夫婦，合計持有公司24.2%的股份。
全球規模最大的單晶硅片生產企業。公司在單晶硅片生產領域中全球領先，規模居全球第一位。公司的產能在2012年達到1.3GW。由于單晶硅片的生產工藝較多晶硅片復雜，同等產能情況下使用的設備多、員工多，因此市場競爭態勢與多晶硅片相比，有所差別。單晶硅片的小產能更多，甚至可以說是小產能主導單晶硅片市場。大多數企業的產能規模在200MW以下，市場十分分散。
在這種市場競爭結構下，公司目前1.3GW的產能無疑使公司在單晶硅片市場上具有很大的話語權。而其它較大的單晶硅片產能大多數集中在一體化企業當中，專業化經營單晶硅片，規模又比較大的僅有卡姆丹克、陽光能源、晶龍集團和隆基股份四家，其中河北晶龍集團的產品還主要是供應晶澳。
公司的生產成本行業領先。在單晶硅片的生產中，拉晶工序的一個主要成本組成就是電費。公司由于生產布局合理，將主要的拉晶工廠設立在寧夏，那里電費較東南部地區低很多，也就節約了大量的生產成本。公司目前的單晶硅片非硅成本，顯著低于行業平均水平，利用金剛線切割的單晶硅片成本已經低于0.98美元/片，合0.22美元/瓦，而部分一體化企業的多晶硅片生產成本目前仍然高達0.25美元/瓦(例如阿特斯)。公司堅持專業化經營戰略已經獲得了成本上的競爭優勢。
業務渠道及已有客戶關系具有優勢。截至報告期，公司2012年度至2015年度獲得的單晶硅片銷售或加工訂單數量已達到1，051MW，這將有效降低公司產能擴張后的市場風險；同時，這些穩定的客戶資源對本公司以后的市場拓展工作起到很好的支撐作用。
公司同時致力于建立策略性的供應鏈管理體系，對價格波動最大的多晶硅料采購，采取長單現貨混合采購策略。長單采取區間定價策略，即在合同約定的價格區間內根據市場價格情況確定采購價格，以回避固定合同所導致的價格波動風險。既保障原材料供應安全，又有效控制采購成本。
宏源證券（000562）表示，公司是全球規模最大的單晶硅片專業生產商，規模、成本和技術的優勢十分明顯，市場話語權很大。公司一直穩健經營，現金充裕，負債率低，資產負債表比較健康，沒有財務上的風險。預測公司2012、13、14年度的EPS分別為0.073、0.344、0.541元，對應的PE分別是113、24、15倍，上調為“買入”評級。
陽光電源：國內市場超預期直接受益者
1.公司2011年光伏逆變器銷量占國內光伏逆變器市場的42.8%，是國內市場的絕對龍頭，預計2012年全年出貨量超過1.5GW，同比增長50%以上。目前我國西部光伏電站項目內部收益率可達10-12%，預計2013年的我國市場的裝機量有望達到8-10GW，實現100%的增長；若上網電價在2013年出現下調的預期，將刺激短期的裝機量，或存超預期的可能。在目前海外光伏市場疲軟的情況下，公司將充分受益于國內市場的高增長。
2.目前公司光伏逆變器銷售以西部大型電站為主，均價為0.55元/W(含稅)，但是逆變器產能過剩將長期存在，中長期看，逆變器價格仍處于下降通道，預計明年上半年價格或降至0.4-0.5元/W。公司每年成本降幅約為5-7%，通過拓撲結構等設計改進，公司產品體積減小，減少原材料用量，估計明年原材料成本可降至0.2元/W，因此，預計明年上半年毛利率在30%左右。
3.公司與三峽新能源簽訂100MW電站合作意向，其中酒泉朝陽項目將在13年6月底完工。公司出資約3000萬元，占兩個項目10%股權，負責工程EPC，完工后將股權出售給三峽新能源。公司利用較小的資金撬動了100MW逆變器銷售及EPC業務，如果100MW電站進展順利，按照逆變器8%凈利率、EPC5%凈利率計算，公司凈利潤約為4350萬元(其中逆變器350萬，工程4000萬)，增厚EPS0.13元。
湘財證券表示，在不考慮電站股權出售及EPC盈利的情況下，我們預計公司2012-2014年EPS至0.26、0.37、0.47元，對應目前股價的PE為31、21和17倍，給予其“重點推薦”評級。
補貼方式 初裝補貼 度電補貼 自發自用
發電積極性 發電積極性較低，容易閑置 發電積極性高 發電積極性高
并網要求 對并網的要求不高 要求能夠全部并網，全額收購 對并網的要求較高，但不一定需要全額收購
對組件要求 價格低，質量要求不高 效率高，性價比高，穩定性好 效率高，性價比高，穩定性好
補貼資金到位 有保證，分兩期發放 需要明確補貼額度，持續年限及支付周期 對補貼依賴性相對較小
融資需求 對貸款融資的依賴較低 對貸款融資的依賴較高 對貸款融資的依賴較高
2011 年硅片 產能MW 產量MW 是否一體化
晶龍集團 800 供晶澳
卡姆丹克 1200 500 否
陽光能源 1000 500 否
隆基股份 1300 550 否
？估值理性回歸，“中國元素”崛起三年行業洗牌加上歐美“雙反”陰霾，市場對于行業短期內不利變數已經充分預期。宏觀來看，全球光伏行業正在經歷上游產業鏈向亞洲轉移。中國的組件完全競爭市場使得德國光電在11年底已經實現平價上網，2012年底光電在中國正式邁入“1元時代”，國內市場正逐步由政策驅動向需求驅動發生微妙轉變。我們認為，2013二季度歐盟“反傾銷”定音之后，“中國元素”將拉動全球光伏產業回復正常上升軌道。
一、分布式光伏是國內市場發展的大趨勢
1、海外光伏市場以發展分布式光伏為主
在光伏應用及市場發展最成熟的歐洲，無論是新增裝機容量還是累計裝機容量，分布式應用占有優勢。最大的德國市場，分布式光伏系統占據絕對優勢比例。市場容量占比較大的其他歐洲國家，如意大利、法國等也都是以分布式光伏系統占絕對優勢。在新增裝機容量中，這些國家分布式系統占比均超過了60%以上，累計裝機容量中分布式系統占比更高。即使光照資源豐富的西班牙、捷克，雖然累計裝機容量中，分布式系統占比較少，但是新增裝機容量中分布式系統占比也非常接近60%。這些國家的區別僅僅在于從事工商業的業主投資工商業屋頂還是居民投資居民屋頂。
從增長速度來看，我們可以看出歐洲主要市場的居民屋頂系統增速與地面系統增速基本持平。也就是說近年來，居民屋頂系統與地面系統是共同發展的。但是從絕對數量上看，還是以居民屋頂系統更大。
美國與日本市場的情況也和歐洲市場的情況類似，也均以發展利用屋頂為基礎的分布式光伏為主要的方向。
國內的光伏系統裝機占比的情況，目前為止還是以地面的大規模電站為主。2011年新增裝機量中，大型荒漠電站的裝機占比為73.4%，大大高于建筑集成(可以近似看作分布式)的光伏系統20.67%。
2、光伏發電的特點決定其最適合分布式應用
光伏發電具有靈活、簡便、分散以及可以和建筑無縫對接的優點。光伏組件具有重量輕，體積小，安裝方便，便于拆裝的特點，發電功率也相對分散，這就使光伏發電具有其他類型電源不具有的靈活性和簡便性。光伏發電設備重量輕、體積小，這就決定了光伏發電系統具有可與建筑物無縫連接的優點，可以建成BAPV和BIPV。
分布式的光伏應用衍生出光伏發電的很多優點。首先，光伏發電時段是白天，與用電高峰時段完全重合，客觀上可以為電網起到削峰填谷的調節作用，電能價值相對較高。其次，因為用戶側的電價較高，而分布式系統所發電能可以直接在用戶側消化利用，節約了電網建設費用。即使剩余電力需要上網，也僅僅是配網內部調節，比從西部荒漠地區輸送電力要方便很多。因此我們認為分布式發電系統最適合的發電方式就是光伏發電，而分布式發電最大的優勢在于電力生產地區與負荷中心重合或距離極近。
3、中國西部地面電站已經出現了并網難的問題
中國2010~2012年間在西部地區投資建設的荒漠大型光伏電站系統規模較大，目前已經出現了并網難的問題。據我們調研得知，目前位于西部的大型荒漠電站的并網率僅僅達到一半稍多。而且已經完成并網的部分荒漠電站也不能滿發，所發光伏電力仍然有很大比例不能被電網消納。我們認為今年中國的集中式大型地面電站的發展已經遭遇了電網并網的瓶頸，和風電面臨的困難類似。雖然未來特高壓等輸電通道的建設速度可能加快，但是荒漠電站新增裝機量要保持此前的超過100%高增長速度的可能性不大。要有效啟動國內光伏終端應用市場，分布式系統與地面系統并重將是大勢所趨。而由于分布式光伏系統現在的基數較小，所以分布式系統的增速更快。
4、分布式光伏用電側平價上網后，歐美正在探索補貼模式的創新
分布式光伏的最大優點就是發電地域與負荷中心高度重合，大部分電力可以就地消費，剩余部分電力上網，電網輸送距離短，建設投資較小，易于消納，并網瓶頸問題易于解決。同時用電側的電價遠高于發電側的電價，電力的價值較高，雖然東南部地區的光照條件也遠低于西部荒漠地區，但是電價的差異可以彌補光照條件較差造成的成本上升。因此，我們認為從近期來看，分布式光伏的發展情景將會超過西部荒漠電站，應該得到國內政府的大力支持。
用戶側電價較高，而分布式光伏系統的安裝成本已經大幅度的下降，在國內東南部地區，分布式光伏系統發電的度電成本已經接近商業用電峰值價格(如深圳地區商業用電高峰價格為1.3元/度)。在光伏發電成本高于用戶側電價的時候，固定電價補貼政策即FIT政策是最合適和最能促進光伏應用發展的政策。但是光伏發電的度電成本低于用戶側電價后，補貼政策其實也需要做出一些改革，以便節約補貼金額，更好的起到促進光伏應用發展的作用。目前的形勢下，新興的補貼方式包括就地消費、自發自用及凈電表兩種。
就地消費即自發自用，可以減少電網調度的負擔，更加有利于電網消納。同時對于這部分電力的補貼一般較低，可以大大降低補貼的成本，減輕消費者和政府的負擔。對于中國東南部地區來說，工商業電價高于居民電價，而工商業的用電量大且用電高峰在白天，正好與光伏系統出力時間吻合，所發電力完全可以自身消費。最大的問題在于光伏發電的電能不穩定，電能質量不能滿足大多數工業生產的需求。總體來看，我們認為這是最適合中國的補貼改進方案。在國際上，一般歐洲國家如德國、意大利開始探索鼓勵自發自用的補貼模式。
凈電表制就從用電數中減去光伏系統發電數再計算電費。其優點是方便居民屋頂系統白天發電晚上用電，計量簡單，結算便利，對于光伏業主提供了最大的便利，尤其適合居民屋頂系統。在國際上，以美國為代表正在探索使用凈電表制的補貼模式。
二、分布式光伏啟動有利于高效單晶硅產品
1、金太陽工程初裝補貼會逐漸轉向分布式光伏的度電補貼
國內市場中，對屋頂光伏的支持主要采用的是金太陽工程的項目和住建部的分布式能源示范區項目。金太陽工程采用初裝補貼的模式，2012年的補貼標準是財政部為每瓦新安裝的光伏系統補貼5.5元/瓦。我們經過調研了解到，目前國內的電站建設成本，即使是成本相對比較高的屋頂光伏系統，也已經下降到了8元/瓦。這種情況下，5.5元/瓦的補貼標準是非常可觀的，實際情況下基本就是只要申請到了金太陽項目，就可以穩賺不賠，這就導致了初裝補貼模式的一些弊端很難避免。
首先是以次充好的問題。原因是初裝補貼雖然也需要對完工后的系統進行驗收，但是驗收的測試時間只有短短2~3天，而且僅僅只要安裝的功率達到項目要求即可，對后續發電效率、運行穩定性和壽命并沒有約束力，次品的單價遠低于高效產品單價，以次充好的沖動強烈。
其次是盡量拖延工期的問題。光伏產品價格近兩年來一直處于下跌趨勢當中，光伏系統的造價也一跌再跌。光伏電站系統的投資一般較多，1MW系統的安裝成本達到800萬元，相對于一般光伏企業的凈利潤，投資金額都很大，申請到金太陽工程的業主一定會盡量拖延工期。因為補貼標準在項目批準后就已經確定，將工期拖延到最后可以用最低的成本完成項目要求的裝機量，節省大量的投資成本。
第三是金太陽工程出售的問題。因為金太陽工程支持的屋頂光伏系統雖然獲得了政府財政的大力支持，甚至補貼超過了投資成本的一半以上，但是最后的所有權仍然屬于申請項目的業主，政府并沒有所有權。業主可能會很快將光伏電站的產權出售，當然這只是給電站管理帶來不便，對市場不會產生不利影響。
最后甚至出現了騙補貼的情況。由于金太陽工程的補貼標準較高，而且支付方式也比較優惠。在系統安裝完成之前，就支付補貼金額的70%，在系統安裝完成并且驗收合格之后，支付補貼金額剩下的30%。因為前期補貼金額較大，出現了個別企業僅僅為了騙補貼而申請金太陽工程，拿到補貼后并不進行系統建設安裝的現象。
由于初裝補貼模式有這些難以解決的弊端，而且政府主管部門對此也有清晰的認識，而度電補貼模式卻沒有這些弊端。所以我們推測初裝補貼模式將會逐漸被分布式光伏系統的度電補貼模式所取代。目前尚沒有在屋頂光伏系統大規模推廣度電補貼模式，主要原因還是部分政策細節沒有落實，并網審批制還沒有改為核準制，補貼標準和年限也沒有明確，銀行貸款融資支持較弱。但是這些問題已經得到了政府決策層和主管部門的重視，我們認為在明年初，這些問題將會逐步解決。度電補貼模式將會逐漸占據主要地位。
2、屋頂資源有限，度電補貼模式更有利于高效光伏產品
我們判斷明年國內市場中發展速度最快的將是分布式光伏發電系統，主要采用度電補貼模式。而對于度電補貼模式來說，收入的多寡是與發電量緊密聯系的，這樣就會對發電量的要求非常高，對系統性價比的要求非常高。在這種市場對產品要求更加苛刻的背景下，高效單晶硅片在性價比方面的優勢就較為明顯了。
同樣標準尺寸(0.99m×1.65m)的組件，一般多晶硅組件的功率是245W，而一般單晶組件的功率達到265W。以26平方米的屋頂上鋪設光伏發電系統，單晶硅組件較普通多晶硅組件功率高280W，一年多發電超過360度電。如果采用高效單晶硅組件標準尺寸的組件的功率會更高，同樣面積的屋頂上裝機量也會更大。
3、分布式系統周邊(BOS)成本比集中式項目高，高效產品可降低BOS成本
單晶組件的轉換效率比多晶組件高，同等裝機容量的情況下，單晶硅組件的數量少，可以節約單位功率的BOS(包括邊框、支架、底座、匯流盒、電纜、安裝和勞動力)成本。而分布式光伏系統的BOS成本較集中式項目為高，節約BOS成本的經濟效益會更加顯著。所以高效產品在分布式光伏系統中具有更強的競爭力。根據公司的測算，普通單晶組件的轉換效率因為比多晶組件高1~1.5%，電站系統的BOS成本就可以下降0.25~0.38元/W。
4、單晶轉換效率潛力更大，其高效前景更加適合分布式發電應用
目前高效單晶電池片的研發得到了長足的進步。美國Sunpower公司的背接觸電極技術(IBC電池)取得了量產效率24%的成績，日本Sanyo公司的異質結電池技術(HIT電池)也取得了量產23%的成果。在國內，尚德的冥王星電池、英利的熊貓電池、阿特斯的ELPS電池也分別取得了量產效率20.3%、19.7%和19.5%的研發成果。如果按照HIT電池23%的轉換效率來看，國內廠商高效單晶電池的轉換效率提高潛力還非常大。
5、東南部條件下單位裝機的單晶硅組件發電量更高
根據廣州中山大學光伏并網示范電站的發電量數據分析，我們可以看出，同樣的裝機功率下，單晶硅組件的日發電量要比晶硅組件高5%~8%。
青海部分光伏電站運行結果也顯示：單晶系統比多晶系統多發電5%-8%。
6、單晶硅產品價格最先企穩回升
多晶硅料的價格略有上漲，有外媒報導一季度國內將對美韓進口硅料征收“雙反”稅率，有部分下游囤貨，增加了市場需求。硅片方面，多晶硅片價格與上周基本持平，單晶硅片價格出現了較大幅度上漲。原因是單晶硅片部分廠商已經停產，而需求有所增長，加上今年單晶硅片跌幅超過多晶硅片，最先出現企穩回升。電池片價格與硅片類似，也是多晶電池片持平，單晶電池片有所上漲。我們認為光伏產品價格目前已經低于成本，短期內下跌的可能性不大，應該是穩中有升。其中單晶硅產品因為效率高而受到市場青睞，價格漲幅可能最為顯著。
國內需求爆發或將扭轉逆變器價格跌勢
裝機目標推升需求，改變供需格局
光伏救市政策推動國內需求進入爆發期。目前，我國中央政府支持可再生能源發展、啟動光伏內需的態度已十分明確。我們認為目前時點政府開始大力支持光伏行業主要出于以下三個原因：
第一，隨著光伏發電在很多地區陸續實現平價上網，如果到2020年，太陽能發電量占全球發電量5%的話，全球光伏裝機將達到1.6億千瓦，僅以終端系統造價計算，產值1萬億人民幣左右，考慮到上下游產品、輔料設備、設計安裝，光伏市場產值還將更高，這將是一個巨大的產業。
第二，從全球能源戰略的角度看，光伏平價上網之后，在能源結構中的重要性將不斷提高，這將對全球能源格局和地緣政治格局產生巨大影響。如果中國能夠主導這一產業，將在未來的競爭中占據優勢。這也是歐美要進行雙反的原因。
第三，劉振亞和國家電網公司欲通過交流特高壓全國聯網增強壟斷勢力的意圖，始終難以獲得發改委能源局的認可，中央政府通過支持以光伏為主的分布式發電系統大發展，將有望成為打破電網壟斷、啟動新一輪電網改革的理想切入點。
根據近期全國能源經濟工作會議確定的目標，2013年國內的需求將在2012年4-4.5GW基礎上出現2-2.5倍的增長，達到10GW規模。
利好政策不斷接力：國內已經出臺的政策包括光伏十二五發展規劃、分布式光伏應用示范區申報、國網支持分布式光伏并網的工作意見等；后續可能出臺的政策包括但不限于：電網強制全額收購、針對電網的可再生能源發電配額制、分布式發電并網度電補貼、凈電量制度等；同時，為了維護行業健康的競爭環境，避免嚴重產能過剩的局面再次發生，為各環節設置行業準入條件的政策規定也有可能出臺。
國產逆變器行業將是國內需求增長的最大受益者
逆變器需求主要來自于國內市場：從地域分布來看，逆變器表現出強地域性特點：主要原因是國外市場技術和品牌壁壘較高，國內企業短期很難大規模進入。而國內市場由于價格較低，國外產品難有競爭力。所以不同于光伏其它環節，逆變器市場需求直接來自于本土市場，基本不受國際市場影響。在國內市場需求暴增的情況下，國產逆變器也將進入需求爆發期。
需求暴增將改變價格跌勢
目前逆變器行業最為核心的問題是對價格的判斷。而價格核心決定因素在于供需。
2011年開始越來越多的企業看到了國內光伏市場的爆發，紛紛開始進入光伏逆變器制造，導致2011-2012年行業競爭迅速加劇。從2011年中期至2012年底，逆變器中標價格下跌60-70%。導致行業毛利率水平受到大幅擠壓。
但經歷了2012年的行業大洗牌，行業產能在過去一年中逐步收縮。特別是在龍頭企業掀起的價格戰中，不少小企業已經開始退出。目前來看，大企業還能保持30%的毛利率水平，而諸多小企業由于缺乏規模效應已經處于虧損狀態。
強政策正在改變企業悲觀情緒，行業需求快速增長將改變價格預期：我們認為短期需求的暴增往往會導致產能或者供應鏈的緊張從而推動價格回升。根據我們對行業跟蹤來看，目前大多逆變器企業采取相機抉擇的策略。一方面能源局高調目標已經改變了市場對于逆變器出貨量的預期，企業已經在為擴產或者尋求新產能布局，但是另一方面企業對裝機目標是否能夠最終落實沒有太大把握。目前情況下，雖然大家仍然處于謹慎樂觀的觀望狀態，但是價格戰已經停止，說明行業對供需格局扭轉預期正在提升。
對價格的判斷-上半年穩定，如果全年目標不變，下半年產能將偏緊：上半年仍然為國內光伏裝機淡季，但受到政策預期利好影響，逆變器主動降價情況已經停止，價格開始企穩。而如果按照近日能源局全年裝機10GW目標，今年行業產能將在下半年交貨高峰時偏緊，屆時供需扭轉有望推動價格回升。
原材料供應緊張將成為價格催化劑
從歷史來看，電力電子需求爆發往往會導致供應鏈中關鍵元器件的瓶頸。比如2009年IGBT的價格大漲等。從今年行業2-2.5倍增長來看，我們認為在下半年核心元器件供給仍然是一大問題。那么元器件瓶頸在推升價格的同時進一步限制了供給的大幅擴張，而這將成為逆變器價格上漲的催化劑。
投資策略：關注優質上市公司，分三階段進行資產配置
海外上市組件企業由于近年持續擴產，在歐美市場貿易摩擦背景下，亞洲市場增量難以消化目前的過剩產能。船大難掉頭，高產能反而成為企業進一步推廣新工藝、壓縮成本的障礙。我們認為，現階段具備成本優勢的中等規模A股組件龍頭由于與國內新增裝機容量匹配，將成為2013年行業洗牌中的避風港。根據政策和需求的時點，2013年行業趨勢我們可以簡單歸納為：
(1)2013年一季度：行業將處于傳統淡季，歐洲急單和日本市場需求帶動庫存走低，同時，中小企業開始逐步退出，此時，國內市場政策逐漸推出，股價隨政策可能有脈沖式行情，但由于行業淡季出現并不會呈現領先大市的趨勢性機會。此階段可提前擇優布局估值和基本面較好的標的，如隆基股份（601012），同時，由于多晶硅價格爆發時點不確定，此時可布局A股多晶硅較好的南玻A；
(2)2013年一季度末至二季度：國內金太陽等需求刺激行業需求出現脈沖式爆發，短期供需不平衡刺激價格，特別是上游供需較為合理的多晶硅價格小幅回暖，從而帶動股價反彈。如果多晶硅價格反彈成立且伴隨出貨量回升，則本階段有可能是普漲行情，此時如果追求彈性可布局海潤光伏（600401）、億晶光電（600537）、陽光電源（300274）等彈性較大的標的，追求安全性和基本面可布局隆基股份和南玻A。
(3)2013年二季度雙反結果公布：如果結果正面，行業可能在2013年下半年逐步走向復蘇，股價將提前反映該預期；如果結果負面，行業整合將加劇，行業復蘇至少到2014年。此階段選股策略和第二階段基本一致，關鍵在于行業出現好轉邏輯的成立。
最受益股點評
隆基股份：雄踞高效單晶硅片領域
2000年公司成立，開始從事半導體用硅片制造，從2004年主業開始轉向光伏用單晶硅片。公司一直堅持專業化生產道路，專注于單晶硅片的生產銷售與技術改進。按照市場銷售情況及訂單情況，逐步適度擴大產能，不盲目投資，具備很好的市場環境適應性。公司總股本53，852萬股，公司實際控制人為李振國與李喜燕夫婦，合計持有公司24.2%的股份。
全球規模最大的單晶硅片生產企業。公司在單晶硅片生產領域中全球領先，規模居全球第一位。公司的產能在2012年達到1.3GW。由于單晶硅片的生產工藝較多晶硅片復雜，同等產能情況下使用的設備多、員工多，因此市場競爭態勢與多晶硅片相比，有所差別。單晶硅片的小產能更多，甚至可以說是小產能主導單晶硅片市場。大多數企業的產能規模在200MW以下，市場十分分散。
在這種市場競爭結構下，公司目前1.3GW的產能無疑使公司在單晶硅片市場上具有很大的話語權。而其它較大的單晶硅片產能大多數集中在一體化企業當中，專業化經營單晶硅片，規模又比較大的僅有卡姆丹克、陽光能源、晶龍集團和隆基股份四家，其中河北晶龍集團的產品還主要是供應晶澳。
公司的生產成本行業領先。在單晶硅片的生產中，拉晶工序的一個主要成本組成就是電費。公司由于生產布局合理，將主要的拉晶工廠設立在寧夏，那里電費較東南部地區低很多，也就節約了大量的生產成本。公司目前的單晶硅片非硅成本，顯著低于行業平均水平，利用金剛線切割的單晶硅片成本已經低于0.98美元/片，合0.22美元/瓦，而部分一體化企業的多晶硅片生產成本目前仍然高達0.25美元/瓦(例如阿特斯)。公司堅持專業化經營戰略已經獲得了成本上的競爭優勢。
業務渠道及已有客戶關系具有優勢。截至報告期，公司2012年度至2015年度獲得的單晶硅片銷售或加工訂單數量已達到1，051MW，這將有效降低公司產能擴張后的市場風險；同時，這些穩定的客戶資源對本公司以后的市場拓展工作起到很好的支撐作用。
公司同時致力于建立策略性的供應鏈管理體系，對價格波動最大的多晶硅料采購，采取長單現貨混合采購策略。長單采取區間定價策略，即在合同約定的價格區間內根據市場價格情況確定采購價格，以回避固定合同所導致的價格波動風險。既保障原材料供應安全，又有效控制采購成本。
宏源證券（000562）表示，公司是全球規模最大的單晶硅片專業生產商，規模、成本和技術的優勢十分明顯，市場話語權很大。公司一直穩健經營，現金充裕，負債率低，資產負債表比較健康，沒有財務上的風險。預測公司2012、13、14年度的EPS分別為0.073、0.344、0.541元，對應的PE分別是113、24、15倍，上調為“買入”評級。
陽光電源：國內市場超預期直接受益者
1.公司2011年光伏逆變器銷量占國內光伏逆變器市場的42.8%，是國內市場的絕對龍頭，預計2012年全年出貨量超過1.5GW，同比增長50%以上。目前我國西部光伏電站項目內部收益率可達10-12%，預計2013年的我國市場的裝機量有望達到8-10GW，實現100%的增長；若上網電價在2013年出現下調的預期，將刺激短期的裝機量，或存超預期的可能。在目前海外光伏市場疲軟的情況下，公司將充分受益于國內市場的高增長。
2.目前公司光伏逆變器銷售以西部大型電站為主，均價為0.55元/W(含稅)，但是逆變器產能過剩將長期存在，中長期看，逆變器價格仍處于下降通道，預計明年上半年價格或降至0.4-0.5元/W。公司每年成本降幅約為5-7%，通過拓撲結構等設計改進，公司產品體積減小，減少原材料用量，估計明年原材料成本可降至0.2元/W，因此，預計明年上半年毛利率在30%左右。
3.公司與三峽新能源簽訂100MW電站合作意向，其中酒泉朝陽項目將在13年6月底完工。公司出資約3000萬元，占兩個項目10%股權，負責工程EPC，完工后將股權出售給三峽新能源。公司利用較小的資金撬動了100MW逆變器銷售及EPC業務，如果100MW電站進展順利，按照逆變器8%凈利率、EPC5%凈利率計算，公司凈利潤約為4350萬元(其中逆變器350萬，工程4000萬)，增厚EPS0.13元。
湘財證券表示，在不考慮電站股權出售及EPC盈利的情況下，我們預計公司2012-2014年EPS至0.26、0.37、0.47元，對應目前股價的PE為31、21和17倍，給予其“重點推薦”評級。
補貼方式 初裝補貼 度電補貼 自發自用
發電積極性 發電積極性較低，容易閑置 發電積極性高 發電積極性高
并網要求 對并網的要求不高 要求能夠全部并網，全額收購 對并網的要求較高，但不一定需要全額收購
對組件要求 價格低，質量要求不高 效率高，性價比高，穩定性好 效率高，性價比高，穩定性好
補貼資金到位 有保證，分兩期發放 需要明確補貼額度，持續年限及支付周期 對補貼依賴性相對較小
融資需求 對貸款融資的依賴較低 對貸款融資的依賴較高 對貸款融資的依賴較高
2011 年硅片 產能MW 產量MW 是否一體化
晶龍集團 800 供晶澳
卡姆丹克 1200 500 否
陽光能源 1000 500 否
隆基股份 1300 550 否
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