2013年1月2日，Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收購其位于加州的兩座電站。作為價值投資者的巴菲特認為，投資Sunpower的電站可以獲得穩定的收益。我們認為，巴菲特收購Sunpower電站是對高轉換效率光伏路線（N型）的一種肯定。

N型市場主要在美國和日本。Sunpower電站采用自己生產的N型電池，轉換效率可以達到24%，遠超普通多晶硅電池（16~17%）。目前，N型電池的市場范圍僅限于美國和日本，在國內尚不具有大規模推廣的經濟性和技術水平。N型電池的廠商包括美國的Sunpower、日本的三洋和松下等，合計產能2~2.5GW，其中以Sunpower電池的轉換效率最高（24%）。

卡姆丹克是國內N型硅片領域的先行者。普通單晶硅片制造領域進入門檻已經很高，制造商多以半導體行業起家。而N型單晶硅片的門檻更高，因為下游N型電池客戶對其供貨商的認證非常嚴格?？返た擞?012年完成美國客戶的認證并開始供貨，日本客戶的認證也正在進行中。公司已經是國內第一家量產N型硅片的企業，領先國內潛在競爭對手中環股份（002129）、隆基股份（601012）至少6~12月。

公司采用擁抱客戶的戰略。由于下游客戶主要產能均設在東南亞（馬來西亞、菲律賓等地），公司計劃于2013年在馬來西亞Sarawak投資建設新廠。當地電價大約為人民幣0.3元/度，人工成本300美金/人左右。在馬來西亞新建產能可以規避國內的多晶硅“雙反”、更快速地降低硅片成本、與下游客戶無縫連接。公司2013年新增產能可能是200~400MW，新增產能的資本開支預計為2500~5000萬元。

估值與評級綜合考慮DCF和P/B估值法，我們采用兩者的算術平均1.94港元作為公司6-12個月的目標價，相當于1.17X2012P/B（1.12X2013P/B），較昨日港幣1.69元的收盤價有15%的上漲空間，上升評級至“優于大市”。

盈利預測及估值

　　一、N型單晶硅片市場認可度提升

　　單晶產品價格反彈幅度較大。自2012年12月以來，來自中國和日本的光伏裝機需求持續保持強勁，而歐美市場隨著假期的結束也有好轉。下游裝機需求轉好對組件、電池和硅片的需求和價格產生連鎖反應。由于硅片端產能利用率提升緩慢，供需失衡導致硅片價格持續上漲。其中，單晶（包括156和125兩種規格）硅片價格累計漲幅9%，多晶硅片價格累計漲幅僅為5%。日本市場補貼豐厚、可供安裝的面積相對不足，因此單晶產品在日本更受歡迎，直接拉動了單晶產品的價格上漲。

　　巴菲特收購Sunpower電站是對N型路線的一種肯定。2013年1月2日，Sunpower宣布巴菲特旗下中美能源收購其位于加州的兩座電站。作為價值投資者的巴菲特認為，投資Sunpower的電站可以獲得穩定的收益。事實上，Sunpower電站采用的是高轉換效率的N型電池，目前轉換效率可以達到24%，遠遠超過普通多晶硅電池（16~17%）。經驗數據表明，轉換效率每提高1%，發電成本降低6%。

　　N型電池市場主要在美國和日本。盡管N型電池轉換效率高，但生產成本也明顯高于傳統單晶和多晶。以Sunpower為例，公司規劃在2012年底將電池生產成本降至1~1.1$/w（按效率折算后為0.75$/w，價格大約為普通多晶硅電池的兩倍）。目前，N型電池的市場范圍僅限于美國和日本，在國內尚不具有大規模推廣的經濟性和技術水平。目前，能夠量產N型電池的廠商不多，包括美國的Sunpower、日本的三洋和松下等，合計產能2~2.5GW，其中以Sunpower電池的轉換效率最高（24%）。

　　卡姆丹克是國內N型硅片領域的先行者。普通單晶硅片制造領域進入門檻已經很高，制造商多以半導體行業起家。而N型單晶硅片的門檻更高，因為下游N型電池客戶對其供貨商的認證非常嚴格?？返た擞?012年完成美國客戶的認證并開始供貨，日本客戶的認證也正在進行中。公司已經是國內第一家量產N型硅片的企業，領先國內潛在競爭對手中環股份（002129）、隆基股份至少6~12月。

　　公司采用擁抱客戶的戰略。公司目前以N型硅片為主，客戶為全球領先的N型電池廠商。根據2012半年報數據，最大單一客戶占據出貨量74.4%。公司在國內目前沒有直接競爭對手，競爭對手來自海外，包括臺灣的友達光電（AUO）、菲律賓的FirstFilec、韓國的Woongjin和挪威的NORSUN等。其中最主要的競爭對手是臺灣友達光電（AUO），但公司擁有成本優勢。由于下游客戶主要產能均設在東南亞（馬來西亞、菲律賓等地），為了更緊密地擁抱客戶，公司計劃于2013年在馬來西亞Sarawak投資建設新廠。當地電價大約為人民幣0.3元/度（至少是上海南匯的一半），人工成本300美金/人左右。我們認為，在馬來西亞新建產能好處如下：可以規避國內的多晶硅“雙反”、更快速地降低硅片成本、與下游客戶無縫連接。公司2013年新增產能可能是200~400MW，新增產能的資本開支預計為2500~5000萬元。

　　圖表1：單晶硅片現貨價格走勢

　　圖表2：同業競爭者季度毛利率比較

　　圖表3：Sunpower電池轉換效率領先

　　圖表4：Sunpower生產成本削減路線圖

　　圖表5：Sunpower季度營收、毛利率、產量

　　圖表6：Sunpower電池產能規劃

　　二、估值與評級

　　我們對公司的估值調整基于如下假設：2013年底、2014年底公司硅片產能分別擴張為800兆瓦、1000兆瓦；2012年、2013年公司硅片出貨量分別為335兆瓦、500兆瓦；2012年、2013年公司多晶硅采購成本分別為25美元/公斤、20美元/公斤；125毫米單晶硅片（N型）2013年預估出貨量400兆瓦，ASP預估降幅15%。

　　圖表7：卡姆丹克主要業務數據回顧及預測

　　DCF估值法我們首先采用DCF方法給公司進行估值，選取WACC=10.67%，g=3%，股票Beta=1.22得出公司未來6-12個月目標價為港幣1.93元。

　　圖表8：DCF假設條件

　　圖表9：敏感性分析

　　P/B估值法預估2013年公司每股凈資產為人民幣1.39元。我們采用港股光伏2013年預測PB的平均值進行估值（即1.13X2013P/B，對應PB估值法的目標價為港幣1.96元）。

　　綜合考慮DCF和P/B估值法，我們采用兩者的算術平均1.94港元作為公司6-12個月的目標價，相當于1.17X2012P/B（1.12X2013P/B），較昨日港幣1.69元的收盤價有15%的上漲空間，上升評級至“優于大市”。

　　圖表10：不同估值方法目標價

　　圖表11：歷史PE Band

　　圖表12：歷史PB Band