國金證券研究所張帥

    國金證券研究所新興產業部將于2013年9月17日在成都舉行。國金證券研究所張帥表示，光伏整個大周期，我們認為已經運行到了第二階段和第三階段的一個過渡期，第三階段和第四階段，我們認為是漲幅會非常高的環節。

    以下為講話實錄：

    張帥：我這個標題是關注光伏大周期和智能家居市場的啟動，其實主要談的就是這兩個子行業，一個是光伏，一個是智能家居市場。光伏是我們這些年一直關注的一個行業，從2004年開始看這個行業，一直到現在，光伏也經歷了三四個很大的周期。從目前來看，景氣周期，我們的基本判斷是行業的景氣周期仍將向上運行，復蘇周期，我們的判斷是運行過半。對內部來說，我們關注的是中度景氣向高度景氣運行的機會。按照5月份開始在大范圍的路演，跟國外內投資者交流，一個基本的判斷，我認為就美股和港股來說的話，可能是從底部會更快的往利率恢復的階段，這個階段的景氣或者反彈的速度比較快。但就A股而言的話，中度景氣向高度景氣運行的過程中，整個行業的反彈或者說機會更大。對于結論來說，認為制造行業的彈性會比較大，電站相對來說潛力會比較大。這是對于整個子行業的判斷。

    從股票來講，直接就講結論，A股，我們看到最近這大半年來有三個股票，隆基股份、航天機電、陽光電源，美股就是這四個股票，其實有兩大板塊，一個是低成本的組合，一個是低估值的組合。低成本的組合，我們更多看的是金科這樣目前成本比較低的企業。低估值的組合，我們看的是另外兩家。最近大多數企業的高管也在現場，明天上午可以交流。

    智慧城市這個領域是最近開始新覆蓋的領域，覆蓋的范圍很廣，我們的思路實際上關注的是政府需求比較迫切，或者說能夠實實在在改善民眾感受的領域，這樣的領域其實就是兩個大方向，一個是安防的方向，一個是智能家居這個方向。

    光伏，剛才提到這個行業的周期非常明顯，從2004年、2005年起來之后，每隔兩三年一個大周期，這些大周期實際上從2009年起來到2013年頂之后是一路向下行，到去年的9、10月份基本見底。現在來看的話，這個景氣已經非常明確的在向上轉移，我們的基本判斷，這輪的復蘇其實還是分為三到四個階段，我們的觀點，以前是三階段，現在變成四階段，也就是說把第二階段盈利恢復階段變成兩個階段，第一階段不會更長，這是在2012年的時候已經發生的事情，那個時候毛利率為負，這個時候是恐慌性的狀況。第二個階段是今年的一季度和二季度的情況，基本上從毛利為負轉為毛利轉正，第三個階段就是凈利轉正，現在趨勢正在發生，二三季度應該就是第三階段發生的時點。第四個階段就是盈利的兌現階段，也就是說凈利潤率從原來的毛利虧損到毛利為正，到凈利賺錢，好的企業10到15個點的凈利，差一點的企業5到8個點，也就是說回到行業景氣相對高的水平，這個時點，我判斷應該在明年二三季度發生，這個趨勢非常明顯，現在已經進入到第二階段和第三階段的過渡期。美股很多企業在第一階段反彈非常劇烈，A股第三和第四階段反彈非常巨大。但是我們判斷2013年應該是趨于平衡，從2011年開始到現在，基本的結論是需求不斷的增加，每年都有10%到20%、30%增加，只聽說有退出，沒有聽說有多少產能進入這個領域，必然會導致一個供需的逆轉。對于供需，一個是供給需求，我們今年判斷在30%左右，這個行業30%的增長雖然說現在不算特別高，但是在目前這個基礎上，其實也不算小。簡單的結論講就是除了歐洲之外，全世界所有的都在增加，像中國、美國、日本都是接近翻番的增長。前面很多人關心風電的機會，這兩個行業的差異需求，太陽能每年都在持續增長，風電維持在一個相應的范圍之內，這是兩個行業的巨大差異。這是對供給的判斷，去年年底做的判斷，當時有40%的供需比例，目前來看也差不多，從下游來看也是比較火爆。

    前面講的是供需判斷，從供給和需求，供給不斷在萎縮，需求不斷成長，帶來一個結論，2013年行業供需接近平衡，到后面肯定會偏緊張，這是我們的基本判斷。還有一個高點在明年二三季度出現，投資窗口仍然有半年到一年的時間。

    現在給大家簡單回顧一下大的行業周期理論，這個行業從前面的補貼推動，到后面變成了成本推動。意大利拿50億來就沒有了，但是成本驅動的情況完全不一樣，市場空間是替代原有的比例。2009年在成都開會的時候做的，當時還被大家開玩笑說有點異想天開，現在看起來這個比例越來越像是要變成真的。做了一個光伏滲透率的測算，到2020年，假設有5%或者8%的發電量由太陽能提供，我們可以算出來有多少發電量，可以算出來需要多少裝機能量，接近300個GW，也就是說行業盡管經歷了這么多年的高速增長，被很多投資界的朋友歸為簡單制造業周期，但是還是有很高的成長周期在，這是我們持續看好這個行業的根本原因，每年有10倍的成長空間。

    前面是關于行業的介紹，最后回到投資標的上。這張表是我們從年初以來一直用的一張表，基本的邏輯就是計算這個行業到景氣高點的時候，股票有多少空間，市值空間。我們的基本計算方法是以2012年作為基準，到2014年或者是什么時候，就是到景氣高點的時候，出貨量是2012年的兩倍，這個是基于對行業的判斷。行業70%到80%，龍頭企業提高，我們認為是翻一倍。可能2014年是景氣高點，可能什么時候，價格比現在稍微有所下降，也不會下降太多。畢竟目前這個價格已經到了對稱曲線的右側，再下降很困難。這樣得到了一個凈利潤，算出一個目標市值來，目標市值再除以之前的現有市值，年初算下來空間比較大，所以那時候我的PPT題目是尋找30倍漲幅的股票。現在第一輪漲幅已經結束了，現在能找到10倍的漲幅已經不錯了。尤其美股，尤其前面的估值比較低。按照以往的歷史，基本上也是在0.5，甚至到兩倍之間，很多仍然還有四五倍，甚至七八倍的空間。

    光伏整個大周期，我們認為已經運行到了第二階段和第三階段的一個過渡期，第三階段和第四階段，我們認為是漲幅會非常高的環節。美股兩個組合，低成本組合和低估值組合，PE低于一倍，而且且比較穩健的企業。智慧城市這個部分，我們其實看的是智能家居的領域，下午還有關于智慧城市的專場，到時候再具體展開這個領域。

    我上午的報告就到這里，謝謝大家！