研報(bào)海通證券

海潤(rùn)光伏是從設(shè)備制造到電站開(kāi)發(fā)的一體化光伏企業(yè),是A 股唯一進(jìn)入國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的光伏制造企業(yè),也是A 股電站開(kāi)發(fā)最早、全球布局的龍頭企業(yè)。

楊懷進(jìn)作為公司靈魂人物,是光伏界泰斗級(jí)人物,先后參與或帶領(lǐng)尚德電力、中電光伏以及晶澳太陽(yáng)能登陸美國(guó)華爾街資本市場(chǎng)。2012年2月,楊懷進(jìn)作為創(chuàng)始人攜海潤(rùn)光伏在A 股借殼上市,目前公司正在籌備定向增發(fā),我們看好公司的卓越領(lǐng)導(dǎo)才能、前瞻戰(zhàn)略布局與優(yōu)秀資本運(yùn)作能力。公司之前一直受制于資金瓶頸,我們判斷公司完成增發(fā)之后將實(shí)現(xiàn)飛躍。

(1)制造業(yè)務(wù)進(jìn)入反轉(zhuǎn)通道:下游需求旺盛,制造扭虧為盈

目前,公司在硅片、電池片和組件三個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能分別在600MW、1600MW 和1000MW。公司是國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)的光伏制造企業(yè)。公司的生產(chǎn)線較新,工藝較為領(lǐng)先,并且沒(méi)有多晶硅長(zhǎng)單,因此具備成本優(yōu)勢(shì)。

自2012年第四季度以來(lái),全球光伏制造業(yè)已出現(xiàn)回暖跡象,如晶科能源等一線梯隊(duì)廠商的毛利率水平不斷提升,盈利也逐季改善,至2013年第三季度已經(jīng)開(kāi)始盈利,海潤(rùn)光伏亦然。

2013年,全球光伏新增裝機(jī)約在35GW。預(yù)計(jì)2014年將達(dá)到45~50GW,下游需求將持續(xù)向好。2013年,國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)約在10GW,2014年將達(dá)到14GW,仍將持續(xù)高增長(zhǎng)。在需求快速增長(zhǎng)而產(chǎn)能溫和擴(kuò)張的情況下,我們判斷公司2014年制造業(yè)全年將實(shí)現(xiàn)盈利。

(2)電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)入爆發(fā)期:涉足最早,儲(chǔ)備量大,布局全球

海潤(rùn)光伏是最早涉足、全球布局的電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的公司。公司已經(jīng)儲(chǔ)備了大量的項(xiàng)目資源,并且很多項(xiàng)目已經(jīng)獲得了政府批文(大小路條)。我們預(yù)計(jì),公司2014年公司國(guó)內(nèi)外開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目將達(dá)到700MW 以上(其中國(guó)內(nèi)500MW 以上,國(guó)外200MW 以上),是A 股最大的電站開(kāi)發(fā)商,并有部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目會(huì)轉(zhuǎn)成運(yùn)營(yíng),鎖定利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)電站方面,公司非常早的與國(guó)電電力合作,以參股的方式建設(shè)持有電站,主要項(xiàng)目如下表所示,合計(jì)并網(wǎng)149.4MW。國(guó)電的項(xiàng)目公司持股 35%~40%,目前以權(quán)益法貢獻(xiàn)投資收益,2014年投資收益測(cè)算在 2200萬(wàn)元左右。公司持有股權(quán)考慮轉(zhuǎn)讓,有望獲得較好的投資收益。

除了國(guó)電的參股項(xiàng)目外,公司還積極以BT和 EPC的模式開(kāi)發(fā)電站。BT模式的電站項(xiàng)目主要如下表所示,截至2013年底,已經(jīng)建成并網(wǎng) 70MW,后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備也非常豐富。BT項(xiàng)目占用資金,轉(zhuǎn)讓則能快速回款,改善資金狀況,并且貢獻(xiàn)不錯(cuò)的投資收益。

EPC 模式方面,公司的主要合作伙伴是順風(fēng)光電。2013年 7月,公司與順風(fēng)光電投資簽署項(xiàng)目收購(gòu)和開(kāi)發(fā)協(xié)議,后者收購(gòu)公司在國(guó)內(nèi)已開(kāi)發(fā)的 499MW 光伏電站項(xiàng)目,主要分成三類:第一類項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)改委核準(zhǔn)批文和入網(wǎng)許可且已簽訂 EPC 合同并在建設(shè)中的項(xiàng)目共20MW。第二類項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地發(fā)改委簽發(fā)的項(xiàng)目前期工作函且已成立項(xiàng)目公司的待建項(xiàng)目共 210MW。第三類項(xiàng)目:已取得項(xiàng)目所在地發(fā)改委簽發(fā)的項(xiàng)目前期工作函但尚未成立項(xiàng)目公司的項(xiàng)目共 269MW。

合作的模式是順風(fēng)投資將收購(gòu)項(xiàng)目公司 95%的股權(quán),并且將項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的 EPC 合同承包給海潤(rùn)光伏。項(xiàng)目主要分布在甘肅200MW、新疆 160MW、內(nèi)蒙50MW、河北50MW、江蘇19MW。協(xié)議約定,完成所有項(xiàng)目周期預(yù)計(jì)約18個(gè)月。截至2013年底,公司已完成499MW中的 60MW 項(xiàng)目的EPC,實(shí)現(xiàn)了并網(wǎng)發(fā)電。

除了上述499MW項(xiàng)目外,海潤(rùn)光伏還承建了順風(fēng)投資自己開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目,以EPC的模式進(jìn)行,截至 2013年底完成了90MW 項(xiàng)目的并網(wǎng)發(fā)電。 海外項(xiàng)目

面臨光伏產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下降和行業(yè)盈利情況的惡化,海潤(rùn)光伏積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略,較早的進(jìn)入了電站開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)。公司目前海外并網(wǎng)電站合計(jì) 162.86MW,分布在保加利亞、意大利和羅馬尼亞。這些電站持有運(yùn)營(yíng),預(yù)測(cè)每年可貢獻(xiàn) 2.5億元左右的電費(fèi)收入,如果轉(zhuǎn)讓,則有望獲得豐厚的一次性回報(bào)。此外,公司還將以非公開(kāi)發(fā)行融資的資金在羅馬尼亞進(jìn)一步開(kāi)發(fā)電站。 (3)盈利預(yù)測(cè)與投資建議

海潤(rùn)光伏是A 股的光伏龍頭企業(yè),制造環(huán)節(jié)和電站開(kāi)發(fā)規(guī)模都位于前列,并且已經(jīng)躋身國(guó)內(nèi)一線乃至全球的準(zhǔn)一線光伏企業(yè)。我們非常看好楊懷進(jìn)的領(lǐng)導(dǎo)力和公司的再次騰飛。

公司借殼登陸A 股后就碰到光伏行業(yè)陷入低迷,因無(wú)法增發(fā)而受制資金瓶頸。目前行業(yè)已經(jīng)反轉(zhuǎn),證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放松對(duì)光伏行業(yè)增發(fā)的審核,同行業(yè)的公司如中利科技近期已經(jīng)獲得增發(fā)批文即是明證。我們判斷公司近期獲得增發(fā)批文是大概率事件,而公司定的增發(fā)底價(jià)較低(4.94元),我們判斷公司能夠順利完成增發(fā)。

我們預(yù)計(jì)2013-2015年攤薄EPS 分別為-0.09元、0.43元、0.60元,對(duì)應(yīng)的PE 分別為-116、24、17倍,我們給予公司2014年30倍PE,目標(biāo)價(jià)12.90元,首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

(4)風(fēng)險(xiǎn)提示

增發(fā)出現(xiàn)突發(fā)事件未能及時(shí)完成;海外政策調(diào)整,國(guó)家信用違約;國(guó)內(nèi)項(xiàng)目無(wú)法備案。