晶澳太陽能(JASO)17日晚發(fā)布2013年四季度及全年業(yè)績，Q4出貨量、利潤率等主要經(jīng)營數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)環(huán)比大幅增長，并實(shí)現(xiàn)了此輪行業(yè)復(fù)蘇以來的首次單季盈利，超越市場預(yù)期。

出貨量655.5MW，環(huán)比增33%(在已發(fā)布四季報(bào)的5家中概光伏股中增幅最大)，且大幅超過此前公司指引的500~550MW范圍的上限；毛利率由Q3的11.3%大幅提升至15.5%；Q4單季實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤911萬美元(對應(yīng)2.5%凈利率)，計(jì)入期權(quán)公允價(jià)值變動(dòng)的GAAP凈利潤為2352萬美元。

評論

1。公司過去一年內(nèi)努力調(diào)整經(jīng)營策略的效果在四季度集中體現(xiàn)；

在2013年光伏制造行業(yè)因供需格局改善而實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇的大潮中，晶澳由于1、經(jīng)營計(jì)劃制定過于保守(導(dǎo)致在終端需求極度旺盛的市場環(huán)境中無法快速提升產(chǎn)能利用率)以及2、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)相對吃虧(電池>組件)，從而使其盈利復(fù)蘇的進(jìn)度略慢于其他一線光伏企業(yè)。

過去一年中，公司通過不斷的調(diào)整，產(chǎn)能利用率從Q1的70%左右持續(xù)提升，Q4已超過100%，毛利率也從年初的6%穩(wěn)步提升至15.5%，其中四季度在出貨量增速和毛利率增幅上都創(chuàng)了全年新高，“后來居上”的態(tài)勢十分顯著。

2。公司在銷售區(qū)域分布和產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)方面較其他一線組件企業(yè)仍具有一定優(yōu)勢；

在全部一線組件企業(yè)中，公司是為數(shù)不多的同時(shí)在中國和日本這兩個(gè)目前最重要的市場均取得較高份額的企業(yè)，向日本和中國國內(nèi)的出貨量分別占到公司2013年全年出貨量的43%和33%，而對于逐漸雞肋化的歐洲市場，公司出貨量占比逐季下降，全年占比15%。

此外，盡管公司產(chǎn)品的非硅成本并非行業(yè)最低，但作為曾經(jīng)的電池片老大，晶澳在晶體硅光伏電池領(lǐng)域的研發(fā)水平和產(chǎn)品效率仍然領(lǐng)先同業(yè)，這在未來終端市場需求逐漸向高效化轉(zhuǎn)移的趨勢中，將是重要的競爭優(yōu)勢。

3.2014一季度及全年指引向好，全年盈利有望超1億美元，公司價(jià)值仍然被低估。

公司對一季度(全年淡季)的出貨量指引為580-610MW，環(huán)比降8~13%(橫向比較屬于降幅較小的)，且由于季度出貨量的地域分布重心向高ASP地區(qū)轉(zhuǎn)移(Q1中國出貨占比將由Q4的53%顯著下降)，公司Q1的毛利率和盈利水平有望維持。

公司全年出貨量指引為2.7~2.9GW(同比增長30~40%)，我們?nèi)≈兄?.8GW，根據(jù)公司在電話會(huì)議中給出的出貨量拆分：2GW組件(含200MW電站開發(fā))+800MW電池片，并分別給予電池片、組件、電站以5%、5%、10%的偏謹(jǐn)慎凈利率假設(shè)，則公司2014年全年有望實(shí)現(xiàn)約1億美元凈利潤。

投資建議

我們維持2014年光伏行業(yè)仍將延續(xù)景氣復(fù)蘇趨勢的判斷，制造板塊企業(yè)的盈利水平將維持上升趨勢。日本市場政策調(diào)整背景下的電站搶裝可能成為Q2/Q3需求側(cè)的超預(yù)期因素。

全年看，美股中概光伏板塊的走勢可能出現(xiàn)分化，JASO目前估值水平為0.7xPB、0.4xPS(TTM)、5xPE(2014E)，這對于一家已經(jīng)恢復(fù)盈利且收入、利潤率、市場份額均處于上升趨勢中的行業(yè)龍頭企業(yè)顯然是不合理的，該估值水平在全部中概光伏企業(yè)中也屬于顯著偏低的水平(詳見后頁表格)，我們維持對JASO的推薦。