受益于國內強力政策的推動，光伏電站正迎來新的成長期。預計國內市場未來每年將增長20%，到2018年光伏電站市場規模達萬億。其中中端制造業相對成熟，意味著利潤在下游電站環節，集中式電站受益并網、補貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來爆發式增長。本文將關注公司向電站運營商轉型，以及分布式推動帶來的新的商業模式。

2013年制造業回暖，今年預計繼續回升

我們通過分析研究光伏上市公司2013年年報營收變化、盈利能力、償債能力以及庫存等，認為當前行業已經回暖，但是今年利潤將迎來分化。

盈利能力改善，毛利率逐季上升

從2012年四季度以來，主要企業毛利率延續上升趨勢：1)去年搶裝導致價格上漲。2)企業非硅成本進一步下降。3)企業出貨量維持在高位。

回顧全年毛利率走勢可以看到，一季度部分企業開始出現顯著回升，主要源于產業鏈價格在2012底的大幅反彈;二三季度，產業鏈價格平穩，但企業發貨量同比增幅在30%以上,產能利用率一直維持高位，繼續驅動毛利率提升;四季度迎來國內市場搶裝，產品價格略有上升，毛利率延續上升趨勢。

其中較高的如晶科能源和億晶光電去年全年毛利率在20%左右，較低的如昱輝以及韓華雖然毛利率在7%左右，但是同比仍有較大幅度提升。

我們預計2014年產業鏈毛利率水平穩中有升，同比仍有5%以上的提升空間：1)產業鏈價格企穩。全球需求在25%以上增長，而產能擴張較為溫和，產業鏈供需結構相對平衡。2)成本繼續下降，預計一線廠商今年非硅成本下降在3%左右，而技術提升帶來的轉換效率提高仍在進行，加上輔料單耗逐步降低。

圖一：制造業毛利率趨勢
圖二 財務費用率今年大幅下降

圖三：存貨周轉率統計
圖四：應收賬款周圍率統計

圖五：資產負債率趨勢

 費用率逐步降低，凈利潤有望在5%-10%

2013年全年企業運營費用率保持小幅下降，預計未來隨著收入規模擴大，運營費用率保持穩中有降。

我們重點關注財務費用率，由于2012年發生銀行對光伏行業進行抽貸等行為，2012年行業整體財務費用率大幅攀升，整體財務費用率上升至6%-7%。

2013年行業整體財務費用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然維持高位，財務費用率為7.24%，而其他一線企業財務費用率已經從2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，實現了費用率大幅下降。

我們預計2014年產業鏈凈利潤率在5-10%區間，進入良性發展區間。

經營逐步改善

行業庫存在2012年大幅攀升，庫存周轉率在2012進入新低，大部分企業庫存周轉天數在80-100天。2013年行業經營逐步改善，庫存周轉率進一步提升，大部分企業庫存周轉天數在50-60天。

2013年行業整體付款條件有所改善，大部分企業應收賬款周轉率保持提升，應收賬款天數在60-70天。預計今年行業整體收款仍略有改善，主要由于下游運營商盈利提升以及補貼及時拿到。

償債能力改善，但行業資產負債率仍在高位行業整體資產負債率略有下降，但是英利和昱輝在2013年資產負債率進一步上升至92%左右。行業整體資產負債率維持在80%左右高位,我們預計未來兩年銀行信貸環境會逐步改善，加上行業將不斷通過股權融資投向電站，較高資產負債率將有較大改善。

關注電站運營商

完善政策將帶來2014年電站市場規模化啟動元年

我們可以看到在審批、融資、稅收、并網、發電、補貼以及電站轉讓交易等環節，目前政策已經基本全部推出，下一步就是政策的落實，從目前來看如審批、補貼、融資、并網等政策在逐步落實。

其中需要注意的是補貼政策會發生調整：2013年之前歷史遺留的300億缺口，財政承諾一次性補齊，而2014年我們預計補貼剛好夠用，在2014年如果風電、光伏不下調電價或者可再生能源基金附加不上調，預計2015、2016年將迎來大幅虧空。

市場融資放開，上市公司迎來光伏裝機快速增長

2014年是真正的元年，隨著資本市場融資到位，上市公司光伏電站開發商，以及轉型光伏運營商公司在2014年的新增裝機容量將出現快速增長。

截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發已經完成，我們預計2014年海潤光伏、愛康科技、億晶光電、拓日新能、中環股份等增發能夠完成，今年A股上市公司股權募集資金約100億左右投向電站市場。

光伏電站運營的本質是金融。光伏電站運營商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。

我們統計了A股和H股上市公司開發電站及持有電站規模，列表中幾家規模接近7.8GW，但2013年光伏類電站類公司在手現金普遍偏低。我們測算2014電站建設所需資金/2013營業收入，大部分企業在0.3-0.4之間，而部分企業遠大于1，主要是通過資本市場進行融資性發展。

我們預計未來兩年國內、香港以及海外資本市場將有更多資金投向電站行業，光伏行業適合融資性增長模式：由于光伏電站從路條-建設-并網周期為9-12個月，也就是可以理解為募投資金在1年內就可以產生回報，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業績同時可以繼續融資/收益權抵押，再建設，只要ROE在15%以上可以實現循環快速增長。

融資性增長需要：1)公司原有業務ROE水平要較高(20%以上)，PE估值要較高(20倍以上)，融資則能增厚BPS。2)融資資金用于收購資產或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產加權的整體ROE水平不會降得太多。3)融資的初始規模要達到一定水平，從而使得業績增速要達到相當的高度(比如50%以上)，才可能啟動“業績估值雙升”。4)行業的ROE水平處于整體平穩或上升。5)融資需要有足夠多的盈利項目可供購買或自建。若企業能夠在電站景氣周期合理運用資本市場，便能在3-5年后成為國內領先的電站運營商。

資產證券化將為電站融資打開新渠道目前國內在做的項目類似資產證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類機構合作，在銀行貸款的基礎上增加二次杠桿，提升ROE水平。

類資產證券化核心在解決對出資方的擔保問題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預期現金流入給運營商提供二次杠桿。

在標準地面電站模型下，對前5年現金流88%部分進行再融資，假設二次杠桿利率11%，即可實現零資本金投入下的擴張增長!當電站項目銀行貸款后的IRR遠高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會降低每W利潤。

我們認為資產證券化將為電站融資打開新渠道，同時為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領域，提高投資收益率并分散了投資風險。

表一：電力政策

表二：可再生能源補貼電度預計

分布式更看重商業模式

分布式裝機商業模式核心在于雙方/三方收益分享，能否根據國內環境設計出雙方滿意的模式：

目前存在多種商業模式，主要有業主投資、專業投資機構投資以及帶資建設約定回購等形式。

表三：A股上市公司股權融資不完全統計

表四：上市公司電站開發規模不完全統計
（注：電站規模85W／元計算，電站建設所需資金按照30%計算。）

表五：分布式參與者

表六：分布式電站商業模式
表七：如何化解分布式風險

我們認為未來能夠在分布式市場做大需要具備的素質：從企業角度來說，能夠率先解決整個服務體系，包括服務標準建立、固定服務模式、跟客戶結算、體系化的完善環節和流程，同時能夠對資金提出解決方案。