觀點簡述：

　　2014年以來受中國、亞太等新興市場需求提升影響，全球光伏產品需求保持增長，主要光伏企業出貨量均呈現較好增速?？紤]到裝機目標和分布式政策落地，全年國內需求有望實現較好增長，但受國際貿易爭端的不確定、分布式電站推進低于預期等多種因素影響，行業整體需求提升亦面臨一定不確定性。此外，需要關注2014年底美國對華光伏產品的“雙反”制裁力度。

　　2014年下半年以來晶硅和組件價格整體保持平穩，預計全年行業整體供需關系基本穩定，但現階段需警惕行業景氣回暖背景下企業產能擴充沖動帶來的價格下行壓力。

　　從行業內主要企業財務表現看，晶硅環節企業和產業鏈下游企業多數盈利狀況實現好轉，企業財務杠桿基本穩定或略有下降，但部分信用債發債企業和A股上市公司增收不增利，需重點關注債務即將到期的江西賽維和面臨回售選擇權的向日葵(300111,股吧)。我們繼續維持之前的觀點，即關注行業景氣度回暖下個別企業的財務風險。

　　行業需求保持增長，考慮到裝機目標和分布式政策落地下半年國內需求或集中釋放，關注美國對華光伏“雙反”結果

　　如前次我們在2014年上半年行業評論中所述，2014年以來受中國、日本等新興市場景氣良好及美國“雙反”提前搶出口等因素影響，上半年我國光伏產品需求實現了較好增長，業內主要公司收入規模同比均實現兩位數增長，并且普遍提升了2014年第三季度和第四季度的出貨量預測（見圖1），從已經公布第三季度財報的阿斯特（CSIQ.O）和晶澳（JASO.O）來看，第三季度兩者出貨量環比分別實現19.20%和55.61%的增幅。從不同國家市場表現看，行業呈現更加分散趨勢，中國、日本等新興市場裝機規?？焖偕仙?，行業市場地理分布健康程度提升。

　　長期來看，推動光伏裝機容量增長的單位產品成本降低、轉化效率提升、傳統能源環保成本上升等核心邏輯預計在未來一段時間不會發生重大變化。影響行業短期表現的政策支持等因素仍將持續存在，盡管歐美成熟市場政府補貼力度減弱，但中國、亞太等新興市場地區需求增長仍將維持良好預期。2014年11月北京APEC會議并未如市場預期對中美光伏爭端做出正面回應，預計美國將在本年底做出終裁，我們預計未來光伏產品的國際貿易環境仍將受到貿易政策的干擾而不太穩定，光伏產品需要應用市場國家財政補貼更強化了這一問題。

　　2014年下半年伊始，國家能源局出臺多項政策，分別從市場準入、融資支持、并網標準、發電補貼等方面對行業的發展做出政策建議，考慮年初國家能源局提出的2014年1,400MW的裝機規模，并且在年中提出到2015年底總裝機容量達到3,500萬千瓦的目標（截至2013年底我國累計并網運行光伏發電裝機容量1,942萬千瓦），長期內到2020年我國光伏累計裝機容量達到1億千瓦左右 ，我們預計國內需求或在下半年或明年集中釋放。但同時我們亦關注到分布式發電站裝機規模受融資信貸支持、并網條件、發電補貼到位等多種因素影響推進緩慢，美國對華“雙反”如無意外即將成行，歐洲市場正在萎縮，而日本市場由于補貼過高、政府負擔重，隨時可能剎車，從而在一定程度上使得行業需求釋放存在不確定性 。

　　下半年以來晶硅和組件價格整體平穩，預計全年供求關系基本穩定，但需警惕行業產能擴張沖動

　　2014年上半年晶硅和組件價格均有所下滑，盡管在國家密集出臺光伏電站相關支持政策后略有反彈，但整體價格保持平穩。其中晶硅價格自下半年以來維持在20.58~21.23美元/千克之間，雖然較上半年高位略有下滑但是整體價格重心仍然要高于2013年水平（2013年平均價為17.29美元/千克），預計全年晶硅均價仍高于去年同期；組件價格下降則部分的可以用行業整體生產工藝的提升來解釋?，F階段行業產能過剩仍將持續，分布式發電站大規模建設仍需時間驗證，行業整體對需求預期仍相對謹慎，2014年行業整體供需關系基本穩定。但是不同產業鏈環節的供求關系仍然存在差異，今年硅料價格雖然有所下滑，但是價格中心的上移顯示該環節供求關系還是較去年有所改善。　

　　目前行業整體供求關系較之前相對趨于理性，硅片、組件等輕資產環節景氣度要更為穩定，重資產的硅料環節產業景氣度會體現出更大的波動性，同時本輪去產能使得晶硅環節形成了較高的產業集中度，生產商也能夠從供求關系變化中受益更多。隨著行業逐步回暖，產品價格較歷史低點有所回調，部分前期停產企業已經相繼復產，而未停產企業則通過技術升級、兼并重組等手段不斷擴充產能。從中債資信跟蹤的國內大型光伏組件企業來看，除昱輝陽光在2014年暫無新產能擴張計劃外，其他組件制造商均推出較大規模的產能擴張計劃，其中英利、天合和晶澳計劃新增產能均超過30%。在當前行業供需關系還比較脆弱、需求釋放存在不確定性的情況下，需要關注行業產能擴張沖動。

　　光伏企業盈利能力呈現分化，關注部分企業的財務壓力

　　截至目前多數海外上市光伏企業尚未發布2014年第三季度財務報告，從上半年財務數據來看，晶硅環節企業和產業鏈下游組件企業盈利狀況均有所好轉，多數企業財務杠桿基本穩定或略有下降，償債指標有所好轉，但部分企業財務杠桿依然較高，如昱輝陽光和英利控股資產負債率均在90%以上。受益于多晶硅售價提升及生產成本進一步下降，保利協鑫在2014年上半年大幅扭虧為盈，大全新能亦在第三季度扭虧為盈；在規模擴張和產業鏈延伸方面投資較為保守的晶科控股、天合光能受低效資產拖累較小，整體盈利表現好于其他組件企業。未來一段時間供過于求仍然是行業的主旋律，同時受產能擴張、貿易保護主義以及分布式發電推進緩慢及市場增長不確定影響，光伏企業仍將面臨很大的財務壓力。

　　從信用債發債企業及主要A股上市公司財務數據看，多數企業實現較好收入增長，但企業利潤并未顯著上升，甚至部分企業出現較為明顯下降，表明企業盈利提升基礎并不穩固。從發債企業來看，江西賽維（11賽維MTN1）、英利中國（12英利MTN2）和天威英利（11威利MTN1）營業收入同比分別實現46.58%、11.75%和4.31%的增幅，但各公司利潤總額均出現下滑，且呈現較明顯分化，江西賽維和天威英利利潤總額分別同比下滑25.52%和51.26%，而英利中國同比則下滑116.86%。鑒于三家公司均有存續債務，需持續關注其存在的信用風險，特別是江西賽維將于2014年12月7日有一筆發行規模為5億元的三年期中期票據到期，鑒于公司已經資不抵債（截至2014年9月末資產負債率為103.59%），連續三年虧損，并且資金被關聯方占用，公司缺乏償債資金補充安排，面臨較大的流動性風險和到期債務償還壓力，建議投資者關注該筆債券的違約風險。從上市公司來看，主要組件生產企業營收增幅表現不一，海潤股份和向日葵均實現同比正向增長，但拓日新能(002218,股吧)營收同比下降12.52%，在利潤表現方面，三家公司亦呈現不同分化，其中向日葵盈利惡化，利潤總額同比下降約238.32%，且扣除非經常性損益后，公司近三年連續虧損，公司于2012年非公開發行了金額為3億元的，期限為5年附第3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權的公司債券，鑒于公司當前較差的盈利表現，若投資者執行回售權，則公司或將面臨較大財務壓力和兌付風險。