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去年年底拋出私有化計劃的美股光伏上市公司---天合光能(TSL.NYSE，下稱“天合”)，正式于8月1日宣布達成了私有化的最終協議，受該消息刺激股價暴力上漲了25.21%，收于10.33美元。從公布私有化初步方案開始，到目前最終協議的出現，僅僅用了不到3季度的時間，動作之快也令業內外驚訝。
一旦退市成功，天合也將成為在美光伏中概股的首案，其示范意義也十分重大。
假設該公司成功脫離“美股”身份，那么首當其沖的受益方或是天合光能董事長兼CEO高紀凡、興業及中歐基金等個人及企業。作為私有化的幕后接盤者，他們將可能獲得3倍以上回報。
收購方為高紀凡、興業基金及中歐基金旗下公司
天合的公告稱，其將被Fortun Solar和Red Viburnum等投資者財團以全現金交易的方式收購，估值約11億美元，預計在2017年第一季度完成。
此次出現的兩大私有化交易方Fortun Solar和Red Viburnum在行業內極為少見，坊間猜測很可能是新成立的企業。
不過上述兩家投資方并非無跡可尋，高紀凡、中歐基金、興業基金等扮演了極為重要的角色。
第一財經記者查詢公告就看到，新的兩大財團來自于四家公司、一位個人。除了天合掌舵者高紀凡外，還有上海興晟股權投資管理有限公司(下稱“興晟股權”)、上海興景(諧音)投資管理有限公司(Shanghai Xingjing Investment Management Co., Ltd.)、中歐盛世資產管理(上海)有限公司(下稱“中歐盛世”)、 安徽六安信實資產管理有限公司(Liuan Xinshi Asset Management Co., Ltd)(或各自關聯方)。
天合在2015年年末曾公布了初步私有化的接手方---高紀凡、興晟股權，當時所報出的每股11.6美元收購美國存托憑證(ADS)，與今年8月1日曝出的最終私有化價格完全一致。相對于去年年底宣布的上述2個投資方，新進者為中歐盛世、安徽六安信實等在內的三家公司。
此前曾有消息披露，興晟股權的股東為興業銀行。實際上，興晟股權與興業銀行之間還夾雜著其他公司。興晟股權的直接股東方為興業財富資產管理有限公司(下稱“興業財富”)，興業財富則是興業基金的下屬全資子公司，興業基金隸屬于興業銀行。因此，興晟股權算是獲得了興業基金的“真傳”，投資一家有潛力的回A美股企業也在情理之中。據公開資料，興晟股權的注冊資本為1100萬元人民幣，曾投資過興業奇瑞常熟汽車產業研發基地等一系列企業。
天合的收購名單中還隱藏著另一著名投資方中歐基金。“中歐盛世”的大股東就是中歐基金(持股51%)。中歐盛世成立于2013年9月，注冊資本2000萬人民幣，從事各類資產管理業務。中歐盛世參與過部分新能源公司的投資，如珠海普羅中歐新能源股權投資、中歐泰興新能源、青島中歐博仁新能源等。
簡而言之，一旦天合私有化成功且實現A股上市，那么A股的新融資方將可能收購天合退市時的投資接盤方股票，最先受益的將是私有化買家----高紀凡、興業基金和中歐基金等。
一位光伏行業的資深研究人士表示，依據目前國內A股、天合等財務數據來推算，天合的A股市值可能在300億元人民幣以上，同時它還將享受一定的領導企業溢價。按照11億美元回購價、300億元以上的A股估值來看，天合的退市收購方可能獲得3倍以上的收益。
對于天合退市及回A等一些情況，今天第一財經記者就此向該公司求證，其公司投資者關系部回應“一切以公告為準”。
事實上，天合可能已無法忍受美國投資者對光伏企業的視而不見，離開美國回到國內也勢在必行。
在昨日天合暴漲25.21%之后，該公司的市盈率和市凈率仍然偏低，僅為9.9倍和0.82倍。其中，0.82倍的PB遠低于上證指數、深證成指的平均PB，更不能與創業板6.44倍的PB相提并論。PE和PB的偏低也是美股的通病所在。
同為下游制造業務的A股上市企業億晶光電市盈率、市凈率分別是34.2倍和3.79倍，東方日升為22.1倍和3.45倍，都要遠高于天合。
多重關口考驗
雖然天合宣布了最終私有化協議，但并不意味著其私有化將毫無風浪。
一位投資者指出，天合有幾大難題要解決。
首先，天合的退市交易還需股東批準。據慣例，要通過這類合并協議，需要至少擁有三分之二股份投票表決權的股東代表在公司股東大會上予以批準。高紀凡及其公司同意這項決議，他擁有公司5.5%的已發行股票投票權。那么，更多股東是否能投出贊同票呢?
第一財經記者對比了天合退市的收購財團、現有大股東等兩份名單發現，除了“高紀凡”本人身在兩份名單中，其余財團成員和現有大股東之間似乎沒有太多關聯關系。
截至4月15日，持股天合5%以上的股東分別是：Franklin Resources,Inc(富蘭克林資源),Platinum Investment Management Limited、高紀凡、Oaktree Funds等，持股數分別為14.8%、12.9%、5.9%和5.8%。高紀凡在公司的持股數從2015年2月至2016年4月都維持在5.76%到5.9%之間，沒有太多變化。天合的第一大股東富蘭克林資源是一家全球性的投資管理機構，位于加利福尼亞，1984年上市。而Platinum Investment Management Limited則是其他多家上市公司大股東。 顯而易見的是，高紀凡及私有化的其他收購方，需說服現有天合的大股東們投出有利于退市的重要一票。
第二，目前天合要回到A股并獲得高溢價、高估值，還需向內地投資者解釋其制造資產過于龐大、電站收入占比偏低的問題。
天合于去年的制造業務占比仍是收入的94.4%(28.667億美元)，電站項目收入僅為1.68731億美元，占比5.6%。具體制造分項看，2015年底，天合的硅錠和硅片產能分別為2.3GW和1.8GW，光伏電池產能3.5GW，組件產能5GW，今年天合的目標是電池產能5GW，組件產能6GW。而目前公司的電站并網規模還不大。今年第一季度，天合共有101.7MW的電站項目并網，其中24.3MW在英國，50MW在新疆，27.4MW在云南。
此外，若將天合去年197.11億元的營收放在A股光伏上市企業中，其排名位列前三，但利潤率確實不高。
以今年一季度為例，天合的組件出貨量為1423.3 MW，同比上漲38.7%，環比下降19.9%;收入為8.17億美元，同比上漲46.4%，環比下降15.1%。毛利率由去年第四季度的19.1%、2015年第一季度的18%降至今年前三月的17.1%。就在今年第一季，晶科能源(JKS.NYSE)已超過了天合光能，前者的出貨量達1600兆瓦，總收入8.478億美元，毛利率21.3%，同比及環比都有所上升。
天合公司分析稱，2016年第一季度企業各項數據環比下降，主要是受季行業節性周期的影響，而利潤率的下降是由于售價下降速度比成本下降速度快。做大電站業務、增強企業的產品附加值，可能對于提升公司利潤率會帶來一定幫助。
資本市場變化莫測
對于大部分有計劃退市的中概股來說，變幻莫測的資本市場也是另一重考驗。天合公司預計2017年第一季度將會完成私有化。然而這半年時間內依然存在變數。
另一方面，從發出私有化要約再到中概股的回歸至少需要1~3年的時間，此后國內股票市場的形勢無法預測。選擇借殼上市的話，企業將會面對殼不好找的現實問題，目前A股市場的殼資源也越來預少、也越來越貴。
資本市場的政策管制、財務成本等方面，也都會給中概股的回A帶來一些困擾。
就在今年5月，證監會新聞發言人張曉軍在新聞例會上表示，證監會已注意到相關輿情，按照相關法律法規，近三年已有在國外上市的5家紅籌企業通過并購重組在A股上市，市場上對此提出質疑，認為這類企業回A有較大的特殊性，特別是對境內外市場的明顯價差、殼資源炒作應高度關注，證監會注意到市場相關反應，目前證監會正針對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。
而在財務成本風險上，私有化必須借助于專業的投資銀行、會計師、律師等外部顧問，他們的收費并不便宜；私有化發起人多會做杠桿融資來籌措資金，利息開支也是一項不容忽視的大額成本。
不過目前包括奇虎360和分眾傳媒等在內的中概股也紛紛度過了難關，實現了A股上市或在準備上市過程中。有了奇虎360等先鋒隊，其他的回A中概股也就有了更多的參考對象和經驗可學。
中國為核心業務發展區域
在天合宣布私有化的前后，公司主要高管也出現了變動。
2015年10月，天合“歐洲和非洲”總裁本.希爾(Ben Hill)離職。今年6月，在天合工作了2年零5個月的首席財務官(CFO)譚韌宣布離職。兩位高管的相繼去職，可能與整家企業的業務方向調整、計劃撤出美國資本市場等有關。
本.希爾所在的歐洲地區，早已不是天合的主戰場。從整家企業的運作來看，天合的業務重心已轉向美國和中國，這一變化也會讓中國資本市場更易于接受。
第一財經記者了解到，2013年，中國市場占天合總收入的比重為33.3%，2015年略微下滑至28.5%;美國地區躍升為天合的第一大營銷區域，占比已在去年達到34.7%，2013年僅為17%。而歐洲市場的比重則由30.9%大幅下挫至2015年的10.9%，因此，歐洲地區高層離職也在意料之中。
此外，譚韌的離去或許也向市場傳遞出天合回歸速度的加快，畢竟未來天合退市、回A之后，整家公司的財務處理、財務管理等都與美股企業有著天壤之別。而譚韌個人的背景更側重于海外資本市場，她是美國注冊會計師，持有上海交通大學工業管理工程學士學位，也是美國弗吉尼亞理工大學的會計學碩士及該校經濟學碩士，留在天合似乎已無必要。
一旦退市成功，天合也將成為在美光伏中概股的首案，其示范意義也十分重大。
假設該公司成功脫離“美股”身份，那么首當其沖的受益方或是天合光能董事長兼CEO高紀凡、興業及中歐基金等個人及企業。作為私有化的幕后接盤者，他們將可能獲得3倍以上回報。
收購方為高紀凡、興業基金及中歐基金旗下公司
天合的公告稱，其將被Fortun Solar和Red Viburnum等投資者財團以全現金交易的方式收購，估值約11億美元，預計在2017年第一季度完成。
此次出現的兩大私有化交易方Fortun Solar和Red Viburnum在行業內極為少見，坊間猜測很可能是新成立的企業。
不過上述兩家投資方并非無跡可尋，高紀凡、中歐基金、興業基金等扮演了極為重要的角色。
第一財經記者查詢公告就看到，新的兩大財團來自于四家公司、一位個人。除了天合掌舵者高紀凡外，還有上海興晟股權投資管理有限公司(下稱“興晟股權”)、上海興景(諧音)投資管理有限公司(Shanghai Xingjing Investment Management Co., Ltd.)、中歐盛世資產管理(上海)有限公司(下稱“中歐盛世”)、 安徽六安信實資產管理有限公司(Liuan Xinshi Asset Management Co., Ltd)(或各自關聯方)。
天合在2015年年末曾公布了初步私有化的接手方---高紀凡、興晟股權，當時所報出的每股11.6美元收購美國存托憑證(ADS)，與今年8月1日曝出的最終私有化價格完全一致。相對于去年年底宣布的上述2個投資方，新進者為中歐盛世、安徽六安信實等在內的三家公司。
此前曾有消息披露，興晟股權的股東為興業銀行。實際上，興晟股權與興業銀行之間還夾雜著其他公司。興晟股權的直接股東方為興業財富資產管理有限公司(下稱“興業財富”)，興業財富則是興業基金的下屬全資子公司，興業基金隸屬于興業銀行。因此，興晟股權算是獲得了興業基金的“真傳”，投資一家有潛力的回A美股企業也在情理之中。據公開資料，興晟股權的注冊資本為1100萬元人民幣，曾投資過興業奇瑞常熟汽車產業研發基地等一系列企業。
天合的收購名單中還隱藏著另一著名投資方中歐基金。“中歐盛世”的大股東就是中歐基金(持股51%)。中歐盛世成立于2013年9月，注冊資本2000萬人民幣，從事各類資產管理業務。中歐盛世參與過部分新能源公司的投資，如珠海普羅中歐新能源股權投資、中歐泰興新能源、青島中歐博仁新能源等。
簡而言之，一旦天合私有化成功且實現A股上市，那么A股的新融資方將可能收購天合退市時的投資接盤方股票，最先受益的將是私有化買家----高紀凡、興業基金和中歐基金等。
一位光伏行業的資深研究人士表示，依據目前國內A股、天合等財務數據來推算，天合的A股市值可能在300億元人民幣以上，同時它還將享受一定的領導企業溢價。按照11億美元回購價、300億元以上的A股估值來看，天合的退市收購方可能獲得3倍以上的收益。
對于天合退市及回A等一些情況，今天第一財經記者就此向該公司求證，其公司投資者關系部回應“一切以公告為準”。
事實上，天合可能已無法忍受美國投資者對光伏企業的視而不見，離開美國回到國內也勢在必行。
在昨日天合暴漲25.21%之后，該公司的市盈率和市凈率仍然偏低，僅為9.9倍和0.82倍。其中，0.82倍的PB遠低于上證指數、深證成指的平均PB，更不能與創業板6.44倍的PB相提并論。PE和PB的偏低也是美股的通病所在。
同為下游制造業務的A股上市企業億晶光電市盈率、市凈率分別是34.2倍和3.79倍，東方日升為22.1倍和3.45倍，都要遠高于天合。
多重關口考驗
雖然天合宣布了最終私有化協議，但并不意味著其私有化將毫無風浪。
一位投資者指出，天合有幾大難題要解決。
首先，天合的退市交易還需股東批準。據慣例，要通過這類合并協議，需要至少擁有三分之二股份投票表決權的股東代表在公司股東大會上予以批準。高紀凡及其公司同意這項決議，他擁有公司5.5%的已發行股票投票權。那么，更多股東是否能投出贊同票呢?
第一財經記者對比了天合退市的收購財團、現有大股東等兩份名單發現，除了“高紀凡”本人身在兩份名單中，其余財團成員和現有大股東之間似乎沒有太多關聯關系。
截至4月15日，持股天合5%以上的股東分別是：Franklin Resources,Inc(富蘭克林資源),Platinum Investment Management Limited、高紀凡、Oaktree Funds等，持股數分別為14.8%、12.9%、5.9%和5.8%。高紀凡在公司的持股數從2015年2月至2016年4月都維持在5.76%到5.9%之間，沒有太多變化。天合的第一大股東富蘭克林資源是一家全球性的投資管理機構，位于加利福尼亞，1984年上市。而Platinum Investment Management Limited則是其他多家上市公司大股東。 顯而易見的是，高紀凡及私有化的其他收購方，需說服現有天合的大股東們投出有利于退市的重要一票。
第二，目前天合要回到A股并獲得高溢價、高估值，還需向內地投資者解釋其制造資產過于龐大、電站收入占比偏低的問題。
天合于去年的制造業務占比仍是收入的94.4%(28.667億美元)，電站項目收入僅為1.68731億美元，占比5.6%。具體制造分項看，2015年底，天合的硅錠和硅片產能分別為2.3GW和1.8GW，光伏電池產能3.5GW，組件產能5GW，今年天合的目標是電池產能5GW，組件產能6GW。而目前公司的電站并網規模還不大。今年第一季度，天合共有101.7MW的電站項目并網，其中24.3MW在英國，50MW在新疆，27.4MW在云南。
此外，若將天合去年197.11億元的營收放在A股光伏上市企業中，其排名位列前三，但利潤率確實不高。
以今年一季度為例，天合的組件出貨量為1423.3 MW，同比上漲38.7%，環比下降19.9%;收入為8.17億美元，同比上漲46.4%，環比下降15.1%。毛利率由去年第四季度的19.1%、2015年第一季度的18%降至今年前三月的17.1%。就在今年第一季，晶科能源(JKS.NYSE)已超過了天合光能，前者的出貨量達1600兆瓦，總收入8.478億美元，毛利率21.3%，同比及環比都有所上升。
天合公司分析稱，2016年第一季度企業各項數據環比下降，主要是受季行業節性周期的影響，而利潤率的下降是由于售價下降速度比成本下降速度快。做大電站業務、增強企業的產品附加值，可能對于提升公司利潤率會帶來一定幫助。
資本市場變化莫測
對于大部分有計劃退市的中概股來說，變幻莫測的資本市場也是另一重考驗。天合公司預計2017年第一季度將會完成私有化。然而這半年時間內依然存在變數。
另一方面，從發出私有化要約再到中概股的回歸至少需要1~3年的時間，此后國內股票市場的形勢無法預測。選擇借殼上市的話，企業將會面對殼不好找的現實問題，目前A股市場的殼資源也越來預少、也越來越貴。
資本市場的政策管制、財務成本等方面，也都會給中概股的回A帶來一些困擾。
就在今年5月，證監會新聞發言人張曉軍在新聞例會上表示，證監會已注意到相關輿情，按照相關法律法規，近三年已有在國外上市的5家紅籌企業通過并購重組在A股上市，市場上對此提出質疑，認為這類企業回A有較大的特殊性，特別是對境內外市場的明顯價差、殼資源炒作應高度關注，證監會注意到市場相關反應，目前證監會正針對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。
而在財務成本風險上，私有化必須借助于專業的投資銀行、會計師、律師等外部顧問，他們的收費并不便宜；私有化發起人多會做杠桿融資來籌措資金，利息開支也是一項不容忽視的大額成本。
不過目前包括奇虎360和分眾傳媒等在內的中概股也紛紛度過了難關，實現了A股上市或在準備上市過程中。有了奇虎360等先鋒隊，其他的回A中概股也就有了更多的參考對象和經驗可學。
中國為核心業務發展區域
在天合宣布私有化的前后，公司主要高管也出現了變動。
2015年10月，天合“歐洲和非洲”總裁本.希爾(Ben Hill)離職。今年6月，在天合工作了2年零5個月的首席財務官(CFO)譚韌宣布離職。兩位高管的相繼去職，可能與整家企業的業務方向調整、計劃撤出美國資本市場等有關。
本.希爾所在的歐洲地區，早已不是天合的主戰場。從整家企業的運作來看，天合的業務重心已轉向美國和中國，這一變化也會讓中國資本市場更易于接受。
第一財經記者了解到，2013年，中國市場占天合總收入的比重為33.3%，2015年略微下滑至28.5%;美國地區躍升為天合的第一大營銷區域，占比已在去年達到34.7%，2013年僅為17%。而歐洲市場的比重則由30.9%大幅下挫至2015年的10.9%，因此，歐洲地區高層離職也在意料之中。
此外，譚韌的離去或許也向市場傳遞出天合回歸速度的加快，畢竟未來天合退市、回A之后，整家公司的財務處理、財務管理等都與美股企業有著天壤之別。而譚韌個人的背景更側重于海外資本市場，她是美國注冊會計師，持有上海交通大學工業管理工程學士學位，也是美國弗吉尼亞理工大學的會計學碩士及該校經濟學碩士，留在天合似乎已無必要。
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