9月8日，露笑科技（002617.SZ）發布資產重組預案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式，收購江蘇愛多能源科技有限公司（下稱“愛多能源”）和上海正昀新能源技術有限公司（下稱“上海正昀”）的100%股權，愛多能源和上海正昀分別作價6億元，總作價12億元。同時，還將發行股份募集配套資金不超過5億元。

上市公司表示，公司主營業務市場競爭激烈，業績出現波動，通過本次并購，將積極布局新能源領域，逐步實施“傳統產業+新型產業”雙輪驅動的發展戰略，利用上市公司平臺，加快新能源業務的發展，提升公司盈利水平。

盡管對于本次交易信心十足，但標的之一的愛多能源生產規模較小、毛利率畸低，未來競爭力存疑，其產銷量與利潤之間的增長速度也不相匹配；同時，另一家標的上海正昀2016年前五個月處于虧損狀態，不僅應收賬款占比畸高，還面臨著大客戶流失的風險。

愛多能源毛利率畸低

露笑科技主營電磁線、節能電機和渦輪增壓器等業務。2014年和2015年，露笑科技營業收入分別為26.48億元和17.70億元，同比增長率分別為-2.98%和-34.74%，連續兩年負增長；2016年上半年，其營業收入為6.37億元，同比下降44.05%。

本次并購標的之一的愛多能源成立于2006年，主營業務為晶體硅太陽能電池片及組件的研發、生產和銷售。2014-2015年及2016年1-5月，愛多能源營業收入分別為7.38億元、11.49億元和4.31億元，扣非后凈利潤分別為-45萬元、5310萬元和1767萬元

盡管在2015年愛多能源業績出現大幅反轉，但是《證券市場周刊》記者發現，其毛利率水平遠低于同行業公司，不僅如此，其業績增幅與其產銷量增幅也并不匹配。

預案中并未直接給出愛多能源毛利率，但根據“毛利率＝（營業收入－營業成本）/營業收入×100%”的計算公式可以進行計算。2014-2015年及2016年1-5月，愛多能源營業成本分別為6.58億元、10.31億元和3.75億元，其毛利率分別為10.84%、10.35%和12.99%。

Wind數據系統顯示，2015年和2016年上半年，隆基股份（601012.SH）電池片業務毛利率分別為19.06%和22.19%，太陽能組件業務毛利率分別為19.31%和24.26%；同期，億晶光電（600537.SH）太陽能電池組件業務毛利率均為20.73%，而東方日升（300118.SZ）太陽能電池組件業務毛利率則分別為18.18%和18.80%，太陽能電池片業務毛利率分別為17.47%和14.80%。

不難發現，太陽能電池片和電池組件業務總體毛利率在18%-20%，愛多能源10%左右的毛利率水平顯然遠遠低于同行業水平。之前有媒體在報道中提到，愛多能源在2014年之前主要經營模式為代工生產，因此毛利率較低，2015年開始逐步生產自主品牌。重組預案顯示，愛多能源采取靈活機動的經營策略，從而避免了庫存壓力和巨額的生產損耗，盡管偏低，但愛多能源在報告期內保持了穩定的毛利率。

除此之外，愛多能源的產銷量與其業績增幅也不相匹配。預案顯示，2014年和2015年，愛多能源電池片產量分別為128.29MW和134.75MW，2015年同比增長5.04%；銷量分別為71.03MW和60.86MW，2015年同比下降14.32%；同期電池組件產量分別為114.03MW和176.22MW，2015年同比增長54.54%，銷量分別為124.95MW和170.39MW，2015年同比增長36.37%。

反觀其業績，2014年和2015年，愛多能源營業收入分別為7.38億元和11.49億元，同比增長了55.69%，扣非后凈利潤更是由虧損45萬元暴漲到盈利5310萬元。

預案表示，愛多能源部分電池片直接作為自產電池組件原材料，最近兩年一期減少了外銷比例，電池片外銷逐年下降。即便考慮該種情況，在電池片產量小幅增長、銷量下降，電池組件銷量增幅不足40%的情況下，其收入和利潤的大幅增長仍然令人產生疑問。

上海正昀的大客戶流失風險

本次另一家并購標的上海正昀成立于2015年2月，主要從事各類純電動汽車、混合電動汽車鋰離子動力電池系統的開發、生產和銷售。預案顯示，上海正昀賬面凈資產5053萬元，預估值6億元，增值5.5億元，增值率1087.47%。

高溢價下，上海正昀的經營業績卻并不理想。2015年，成立當年的上海正昀即實現營業收入2.07億元，扣非后凈利潤1595萬元，但在2016年1-5月，其營業收入僅為2372萬元，扣非后凈利潤虧損326萬元。

記者發現，上海正昀客戶高度集中，這一方面反映了客戶粘性，另一方面也存在巨大風險，一旦重要客戶流失，對業績將會造成重大打擊，上海正昀便屬于后者。

預案顯示，2015年，上海正昀第一大客戶為南京金龍客車制造有限公司，銷售額1.63億元，占總營業收入比例高達78.56%，但在2016年1-5月，其與南京金龍之間的銷售額僅為269萬元，出現了大幅下降。 

重組預案表示，一般國家會在下半年發布全年度的補貼政策及細則，整車廠（主機廠）在政策預期明朗后會安排訂單，加緊生產，相關的零部件供應商則會被要求持續加大供應；而上半年處于明顯淡季，生產供應也比較少，營業收入及凈利潤與上年全年相比，會出現比較大的下降。

市場分析普遍認為，2016年新能源汽車企業普遍處于資金緊張和縮小產能的狀況，主要與目前國家對于新能源汽車的補貼政策尚不明朗相關，而新能源車企騙補問題也愈發突出。

根據財政部新聞辦公室9月8日發布的消息，國務院辦公廳和財政部于2016年初，對90家主要的新能源汽車生產企業進行了專項檢查，檢查發現，一些企業違反相關法律法規涉嫌騙取財政補貼，部分車輛未銷售給消費者就提前申報補貼，不少車輛領取補貼后閑置。

記者注意到，南京金龍關聯企業金龍聯合汽車工業蘇州有限公司（江蘇金龍）已經進入了官方公布的騙補名單當中。根據官方通告，蘇州金龍2015年涉及1683輛新能源車和5.2億元的補貼資金違規，成為違規車輛及騙補金額最高的企業，其5.2億元的國家補貼將收回，同時處以2.6億元罰款。

無獨有偶，2016年1-5月，上海正昀大客戶變為江蘇奧新新能源汽車有限公司，銷售額1914萬元，占總營收比例為80.72%，江蘇奧新同樣進入網傳的疑似騙補名單當中，與江蘇金龍不同，該信息尚未得到官方確認，并不能作為確定性依據。

上海正昀應收賬款占比高

預案顯示，2015年和2016年1-5月，上海正昀應收賬款余額分別為1.65億元和1.39億元，占同期營業收入比例分別為79.86%和584.09%。

預案表示，報告期內上海正昀應收賬款規模較大，主要原因為政府補貼整體力度降低，導致上海正昀下游客戶無法及時支付貨款，同時，其主要客戶為汽車整車制造廠等國有大中型企業，此類客戶均執行嚴格的預算管理制度，受客戶資金預算安排及支付款審批程序的影響，客戶付款周期較長，導致上海正昀應收賬款回款周期較長。

盡管如此，但是對比鋰離子動力電池同類上市公司，上海正昀的應收賬款規模仍然遠超同行業。

2015年和2016年上半年，主營業務為大型動力電池、儲能電池等電源管理系統的德賽電池（000049.SZ）營業收入分別為84.34億元和30.03億元，應收賬款分別為14.67億元和12.21億元，占營收比分別為17.39%和40.66%；億緯鋰能（300014.SZ）同期營業收入分別為13.49億元和8.21億元，應收賬款分別為3.90億元和4.89億元，占營收比分別為28.91%和59.56%；欣旺達（300207.SZ）同期營業收入分別為64.72億元和30.84億元，應收賬款分別為15.26億元和15.44億元，占營收比分別為23.58%和50.07%。

不難發現，2016年，同類公司應收賬款占營收比均有提升，但上海正昀應收賬款規模仍然令人咋舌，其2016年1-5月584.09%的期末應收款也很高。

預案表示，在國家補貼逐年減少，地方補貼可能發生相應變化的情況下，若未來上海正昀下游客戶所生產的新能源車輛規格、定位、銷售政策等要素發生變化，導致無法滿足補貼要求，進而無法取得政府補貼，以及伴隨上海正昀銷售規模擴大，應收賬款規模有可能繼續增加；同時，雖然上海正昀主要客戶實力雄厚、信譽良好，且上海正昀對應收賬款充分計提了壞賬準備，但仍然存在應收賬款不能按期回收或無法回收產生壞賬的風險，值得投資者警惕。